《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基(jī)金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上期对市(shì)场的整(zhěng)体观点是大概(gài)率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会可(kě)能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资者需(xū)要多(duō)一点耐(nài)心(xīn)。市场可能继续(xù)对一季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们也(yě)提(tí)醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特(tè)估(gū)全年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其他板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是不争的(de)事实，提醒大家这两个板块短期可能的(de)风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎(yì)跟我(wǒ)们的观点大(dà)致(zhì)符(fú)合：周一中特估上(shàng)涨之后连(lián)续回调，一季报业(yè)绩尚(shàng)可、同(tóng)时(shí)前期又没有定(dìng)价充分的火电、纺(fǎng)织服(fú)装、新能源和(hé)家电等有(yǒu)一定的超额收益，但(dàn)是反弹(dàn)也相对脆(cuì)弱。国内外(wài)公布的(de)部分经济(jì)金融数据传递(dì)的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然(rán)定(dìng)价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次(cì)对市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行(xíng)业出现上涨，24个(gè)行(xíng)业出现下(xià)跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等(děng)行业表(biǎo)现较差(chà)，周涨跌(diē)幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美容护理(lǐ)等行业处于(yú)历史高位估(gū)值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等(děng)行业处于(yú)历史低位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周(zhōu)变化来看，环(huán)保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车等行(xíng)业位于前(qián)列，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行(xíng)业(yè)稍显(xiǎn)落(luò)后(hòu)，市盈率分位数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一(yī)年(nián)内高(gāo)点(diǎn)，换(huàn)手(shǒu)率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容(róng)护理、食品饮料等行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内低(dī)点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银(yín)金融(róng)、传媒(méi)等行业成交额占比位于一(yī)年内(nèi)高点，成交额占(zhàn)比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行(xíng)业成(chéng)交额占比位于一年(nián)内(nèi)低点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策(cè)的依据，从宏观证据来(lái)看，市(shì)场是脆(cuì)弱而(ér)均衡的：

　　第(dì)一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测可能是打(dǎ)脸市(shì)场(chǎng)预期(qī)次数(shù)最多的指标之一，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实(shí)又再次超出大家的(de)预期(qī)。今年(nián)出(chū)口(kǒu)的变(biàn)化(huà)，需要我们(men)审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化(huà)：中国的国家战略在清晰地(dì)知(zhī)道(dào)欧美(měi)日韩的战略意图之后(hòu)，在过去几年做了很多的(de)应对和(hé)部署，东盟、一(yī)带一路(lù)、上合(hé)和广(guǎng)大发展(zhǎn)中国家逐(zhú)渐被更充分(fēn)地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和中国全(quán)球(qiú)战略的重要(yào)一环，也需要成为(wèi)我们日后分析中的重点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑(jí)变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯(kěn)定(dìng)是不弱(ruò)的(de)，不过(guò)趋势在(zài)走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全球(qiú)经济和金融(róng)系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这(zhè)些重要出口国家近期(qī)的数(shù)据走势，出口趋势(shì)是在走(zǒu)弱的，如(rú)果全球经济(jì)动能走弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法单独把(bǎ)中(zhōng)国(guó)出(chū)口稳(wěn)住。与此同(tóng)时，进口(kǒu)继(jì)续走弱，在蜀道难原文带拼音及翻译分段，蜀道难原文一一对应翻译经(jīng)历(lì)了年初复(fù)苏短暂的(de)斜率走(zǒu)陡(dǒu)之(zhī)后(hòu)，经(jīng)济的复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于平缓，国(guó)内外新的(de)政策(cè)变化又(yòu)还没有看到，当(dāng)前市(shì)场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷<蜀道难原文带拼音及翻译分段，蜀道难原文一一对应翻译strong>一季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年(nián)4月本身就(jiù)是社融(róng)信贷比较弱(ruò)的(de)一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积压需求(qiú)暂时释放之后，再度回归比(bǐ)较(jiào)弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿(yì)，这意味着居民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这(zhè)与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提(tí)前(qián)还房(fáng)贷现象增加的(de)情况一致。另外，根据不完全(quán)统(tǒng)计的4月部分银行的理财规模变化，银(yín)行(xíng)理财(cái)出(chū)现了(le)明显的(de)回流，但在权(quán)益市场上资(zī)金回流并不明显(xiǎn)，因此极有可能流到了低风(fēng)险(xiǎn)低(dī)波动(dòng)的(de)相关产(chǎn)品上。这说明无(wú)论(lùn)是对实物投(tóu)资(zī)还是金融投资，居民部门(mén)的(de)风险偏好仍(réng)有待修复(fù)。因(yīn)此，随着居民部门(mén)购房欲(yù)望下降之后(hòu)，整(zhěng)个金融部(bù)门其实并不缺钱(qián)，但大(dà)家都(dōu)在(zài)等待权益市场系(xì)统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策或(huò)者(zhě)基本(běn)面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏(sū)下低通(tōng)胀，反映的(de)是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低(dī)位，这反映的(de)是国内修复(fù)动力(lì)偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而价格维持(chí)低迷。我们也判断在(zài)弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有望(wàng)延续(xù)。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环比大幅(fú)下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅(fú)有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看，食品烟酒、生活(huó)用品(pǐn)及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅(fú)回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅(fú)较(jiào)上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是(shì)普通(tōng)消费品的需求修(xiū)复(fù)较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费(fèi)需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上年(nián)同(tóng)期基数较(jiào)高影响，同时全球库存周期去(qù)化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同比下(xià)降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落；生(shēng)活(huó)资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭(tàn)及(jí)其(qí)他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压延加(jiā)工业均有(yǒu)较大拖累，电力(lì)、热(rè)力的生产和供应业(yè)、纺织服装服(fú)饰业，非(fēi)金(jīn)属矿(kuàng)采选(xuǎn)业同(tóng)比上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个(gè)月处在低位，我们认(rèn)为(wèi)这(zhè)反映(yìng)的是内生修复动力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带来的食品(pǐn)价(jià)格下(xià)跌和生产资料价(jià)格下跌(diē)，带动(dòng)CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认(rèn)为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之(zhī)上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落(luò)有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复更多反映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持(chí)交易的灵(líng)活性(xìng)

　　从上述基本(běn)面(miàn)的分析出发，我们仍然(rán)维持“市(shì)场乱战，均衡且脆(cuì)弱的(de)交(jiāo)易(yì)机(jī)会(huì)”的判断。从技术面看，当前权益市场的(de)买(mǎi)入理由是大(dà)盘指(zhǐ)数再度接(jiē)近前期(qī)低(dī)位，这为(wèi)我们(men)提供了布局(jú)机会，交(jiāo)易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看，投资(zī)者(zhě)需要高度重视(shì)交易的灵活性。策(cè)略(lüè)的整(zhěng)体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏(zòu)的(de)变(biàn)化，不(bù)是趋势和(hé)结构的(de)变化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反(fǎn)弹(dàn)机会较(jiào)大呢(ne)？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团队观察各家分析师对申万(wàn)各行业2023年(nián)归母净利润的预(yù)测，可以作(zuò)为参(cān)考。如(rú)果让反(fǎn)弹更扎实一(yī)些(xiē)，预期(qī)业绩变(biàn)化是一个相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地产等行业(yè)基(jī)本面较为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年净利润分蜀道难原文带拼音及翻译分段，蜀道难原文一一对应翻译(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及(jí)宏观经济走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财(cái)政(zhèng)的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确(què)定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士(shì)，创金合信基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)。此前(qián)履职(zhí)博时(shí)基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配置与择时(shí)研(yán)究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财(cái)经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于(yú)国际SSCI英文(wén)核(hé)心(xīn)经济学期(qī)刊。

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