文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济(jì)没有大问(wèn)题(tí)，如果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面找骨头(tóu)，那(nà)么最大的(de)问题既不是银行业，也(yě)不是房地产，而是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫。仔细看硅谷银(yín)行（以(yǐ)及类(lèi)似几家美国中小银行(xíng)）和商业地产的情(qíng)况，就会发现他们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行(xíng)破产和商业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在(zài)资产端，虽然他(tā)的资产期限过长(zhǎng)，并且把资(zī)产(chǎn)过于集中(zhōng)在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷危机后(hòu)监(jiān)管对银行(xíng)特(tè)别是大(dà)银行(xíng)的资本管(guǎn)制大幅加强(qiáng)，银(yín)行资产端的(de)信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的(de)一级(jí)风险资(zī)本充(chōng)足率从次贷危(wēi)机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的(de)真正问题出在负债(zhài)端，这并不是他自己的问题，而是储(chǔ)户的问题(tí)，这些储(chǔ)户也(yě)不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投(tóu)泡沫在快(kuài)速加息中破灭，一二级(jí)市场出(chū)现倒挂，风(fēng)投机构(gòu)失血(xuè)的同(tóng)时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流(liú)，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问(wèn)题。就连同时(shí)出(chū)现危(wēi)机(jī)的瑞(ruì)信，也是在(zài)重(zhòng)仓了(le)中概股的对(duì)冲(chōng)基金Archegos上出现了重大(dà)亏(kuī)损，进而暴露出巨(jù)大的资(zī)产(chǎn)问题。硅(guī)谷银行的破产(chǎn)对美国银(yín)行业来说，算(suàn)不上系统性(xìng)影响，但(dàn)对(duì)硅谷的创(chuàng)投圈(quān)、以(yǐ)及(jí)金融资(zī)本与创投企业(yè)深度结(jié)合的(de)这种商(shāng)业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破(pò)灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业(yè)地产危机，本质(zhì)也不是(shì)房地产(chǎn)的问题。仔细(xì)看(kàn)美国商(shāng)业地产市场，物流仓储供不应(yīng)求，购(gòu)物(wù)中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚(jù)的(de)西(xī)海岸，也是受到(dào)了创投企(qǐ)业和科技公司就业(yè)疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我们认为(wèi)真正值得讨(tǎo)论的问题，既不(bù)是小型银行(xíng)的(de)缩表，也不(bù)是(shì)地(dì)产的潜(qián)在信(xìn)用风险，而是(shì)创投泡沫破灭(miè)会带来怎(zěn)样(yàng)的(de)连锁(suǒ)反应？这些反应(yīng)对(duì)经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无(wú)论(lùn)从规模、传(chuán)染性还是影响范围(wéi)来看，创投(tóu)泡沫(mò)破灭都不会(huì)带(dài)来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡(pào)沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小得多(duō)。大多数科创(chuàng)企业是股权融资，而不是债权融资(zī)，根(gēn)据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企(qǐ)业(yè)融资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没(méi)有统计对科(kē)技(jì)企(qǐ)业的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的(de)14.5％低4个百(bǎi)分点(diǎn)。由(yóu)于科创企业和银行(xíng)体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机一样(yàng)，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融系(xì)统形成(chéng)毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产是(shì)家(jiā)庭(tíng)和企业广(guǎng)泛持有的资产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡沫(mò)破灭会带(dài)来(lái)硅谷和华尔街的(de)局部(bù)财富毁灭，但不(bù)会带来居(jū)民(mín)和企业的(de)广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实(shí)在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期，科(kē)技企业还没找(zhǎo)到可(kě)靠的(de)盈利模式。上(shàng)世纪(jì)90年(nián)代互联网信息技术(shù)的快速(sù)发展以及美国的(de)信息高速公路战略(lüè)为投资(zī)者勾勒出(chū)一幅美(měi)好的蓝图，早(zǎo)期(qī)快速增长的用(yòng)户(hù)量让大(dà)家相信科技企业(yè)可以重(zhòng)塑人们的生活(huó)方式，互联(lián)网(wǎng)公司(sī)开始盲(máng)目追求快(kuài)速(sù)增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占(zhàn)市(shì)场，资(zī)本市场将估值依托在(zài)点击量(liàng)上，逐步(bù)脱(tuō)离(lí)了企业的实际盈利(lì)能(néng)力。更有(yǒu)甚(shèn)者，很多公司(sī)其(qí)实算不上真正的互(hù)联(lián)网公司，大(dà)量公(gōng)司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万(wàn)，庞(páng)大的用户群吸引了(le)众(zhòng)多广告客户和商业(yè)合作伙伴(bàn)，由此取得了丰厚的(de)收(shōu)入，并在2000年收购了时(shí)代华纳(nà)。然而好景(jǐng)不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫破裂后(hòu)，网络用(yòng)户(hù)增(zēng)长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度AOL的销(xiāo)售收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿(yì)美元支出（多(duō)数为(wèi)冲减困(kùn)境中(zhōng)的资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自由现金流为-37亿(yì)美元(yuán)。如今(jīn)大型科技企业的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠在线广告(gào)和云(yún)业务收(shōu)入创造了高(gāo)水平(píng)的利(lì)润和现金流，2022年纳斯(sī)达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利(lì)润高达(dá)5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的(de)自(zì)由(yóu)现金流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金流(liú)占总(zǒng)收入(rù)比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科(kē)技企业(yè)主(zhǔ)要通(tōng)过回购和分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司(sī)，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大(dà)公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位(wèi)数(shù)水平为(wèi)4520万美元(yuán)，而小公司这一水(shuǐ)平(píng)为-213万(wàn)美元，大公(gōng)司净利润中位数水平(píng)为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业(yè)创(chuàng)造(zào)利润和(hé)现(xiàn)金流的水平明显强于(yú)小(xiǎo)型(xíng)科(kē)技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业(yè)在利润和现金流(liú)表(biǎo)现上显著强于科(kē)网泡(pào)沫时期，而投(tóu)资银行(xíng)的股票抵(dǐ)押(yā)相关业务也主要开展在流动性强的(de)大市值科技股上。未(wèi)上市的小型科创(chuàng)企业(yè)若不能产生利润和现金(jīn)流，在高利率(lǜ)的环境下破产概率(lǜ)大大增加(jiā)，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致(zhì)的创投(tóu)泡沫破灭(miè)，受影响最大的(de)是硅谷(gǔ)和华尔街的富(fù)人群体，以及低(dī)利(lì)率(lǜ)金融(róng)资本(běn)与科创投资深度融合的(de)商业模式，但(dàn)很难真正伤害(hài)到大(dà)多数美国(guó)居(jū)民、经营稳(wěn)健(jiàn)的银行业和拥有自我造(zào)血能力的大型科技(jì)公司。本轮加(jiā)息周期(qī)带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济(jì)深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)

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