《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基(jī)金基金经理

　　我们(men)上期对市场(chǎng)的(de)整体观点是大概率市场(chǎng)处于(yú)“战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的(de)乱战”，5月交易机会可(kě)能冲冠一怒为红颜指的是什么意思，红颜指的是什么意思解释更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一(yī)个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者需要多一点(diǎn)耐心。市场可(kě)能继续对(duì)一(yī)季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的(de)亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的(de)事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续(xù)定(dìng)价国(guó)内经济(jì)疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我们的观(guān)点(diǎn)大(dà)致符合(hé)：周一中(zhōng)特估(gū)上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同(tóng)时(shí)前期又没有定价充分(fēn)的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有一定的超额收(shōu)益，但是(shì)反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内(nèi)外公布的部分经济金(jīn)融数据传递的信息都没(méi)有明确的方(fāng)向性，股市和债市依然(rán)定价(jià)国内经济疲弱的(de)复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次(cì)对市(shì)场的判断(duàn)上提(tí)供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行(xíng)业看，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色金(jīn)属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等(děng)行(xíng)业(yè)处(chù)于历史(shǐ)低(dī)位(wèi)估(gū)值(zhí)区间(jiān)，市(shì)盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈(yíng)率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运(yùn)输、非银(yín)金(jīn)融等行(xíng)业换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等行业(yè)换(huàn)手率(lǜ)位于(yú)一(yī)年内低点(diǎn)，换手率分位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、非银金融、传媒等(děng)行业成交额占比(bǐ)位于一年内高点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合等行(xíng)业(yè)成(chéng)交额占比位于(yú)一年内低点，成交额占比分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的(de)定性是下(xià)一步(bù)决策的(de)依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是(shì)脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏(fá)力的(de)外需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸市场预期次数最多的指标(biāo)之一，正如每年大家(jiā)对出口(kǒu)进行(xíng)展望一样，今年年初的出口确实(shí)又再次超出大家的(de)预期。今年(nián)出口的变(biàn)化，需要(yào)我们审视、理(lǐ)解出(chū)口的中期逻(luó)辑变(biàn)化(huà)：中(zhōng)国的国家战(zhàn)略(lüè)在清晰地知道欧美(měi)日韩(hán)的战略意(yì)图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和广大发展中国(guó)家(jiā)逐(zhú)渐被更充分地融入到中国经济圈(quān)，成(chéng)为外需(xū)和(hé)中国全球(qiú)战略的重(zhòng)要一环，也需要成(chéng)为我们日后(hòu)分析中的重点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到短期的(de)现实(shí)。4月的出(chū)口(kǒu)肯(kěn)定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到(dào)全球经济和金融系统在过去一段时间(jiān)的风(fēng)险暴(bào)露(lù)逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这(zhè)些重要(yào)出口国(guó)家(jiā)近期的数据走势，出口(kǒu)趋势(shì)是在走弱的，如果全(quán)球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和(hé)东(dōng)盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口(kǒu)继续(xù)走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的(de)复苏斜率明显趋于(yú)平缓(huǎn)，国内外新的(de)政策(cè)变化又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对(duì)缺乏的，这是我们(men)觉得市(shì)场脆弱(ruò)而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为(wèi)2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以(yǐ)今年4月的社(shè)融(róng)信贷看(kàn)上去(qù)比(bǐ)去年(nián)多(duō)，但(dàn)实际上是比较冲冠一怒为红颜指的是什么意思，红颜指的是什么意思解释(jiào)弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大(dà)，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历(lì)了积压需求暂时释(shì)放之后，再度回归(guī)比较弱的态(tài)势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意(yì)味(wèi)着居民可能非但(dàn)没有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与前(qián)段(duàn)时间新闻报道(dào)的居民提(tí)前还(hái)房(fáng)贷现象(xiàng)增加的情况(kuàng)一致。另外，根据(jù)不完全统计(jì)的4月(yuè)部(bù)分银行(xíng)的理财规模变化，银行理财出现了明显的回流(liú)，但在(zài)权益市场上资金(jīn)回流(liú)并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了低风(fēng)险低波动的相关产(chǎn)品上(shàng)。这说(shuō)明(míng)无论是对实物(wù)投资还是金融投资，居民部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍(réng)有(yǒu)待修复。因此，随着居民部门(mén)购房(fáng)欲望下降之后，整个(gè)金融(róng)部门(mén)其实(shí)并不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策(cè)或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏(piān)弱的(de)预期(qī)

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的是国内修(xiū)复动力偏弱(ruò)，而供应(yīng)总体充足，进而价格(gé)维持(chí)低(dī)迷。我们也判断在弱修(xiū)复之(zhī)下(xià)，低通胀的(de)特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环(huán)比大(dà)幅(fú)下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充(chōng)裕，猪(zhū)肉价格环比(bǐ)继续下(xià)跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项来看，食(shí)品烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信同(tóng)比(bǐ)涨幅回落；衣(yī)着、居住、教(jiào)育文化(huà)和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大(dà)；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普(pǔ)通消(xiāo)费品的(de)需求修复(fù)较(jiào)弱，而(ér)高端、偏服务(wù)项的消费(fèi)需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同期(qī)基数较高影(yǐng)响，同(tóng)时全球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开(kāi)采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业(yè)均有较(jiào)大拖(tuō)累，电力(lì)、热力(lì)的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我(wǒ)们认为这反映(yìng)的(de)是(shì)内生(shēng)修复动力(lì)较弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带来的食品价格(gé)下跌和生产(chǎn)资(zī)料价(jià)格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅(fú)回(huí)落。随着下(xià)半(bàn)年基(jī)数(shù)下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为(wèi)通胀(zhàng)短(duǎn)期内也较难回(huí)到1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和(hé)“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企业刚(gāng)性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大(dà)，要保持交易的(de)灵活性(xìng)

　　从上述(shù)基本面的(de)分析出发(fā)，我们仍然(rán)维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均衡(héng)且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术(shù)面(miàn)看，当前(qián)权益市场的买入理由是大盘指数(shù)再(zài)度接近前期低位(wèi)，这(zhè)为(wèi)我(wǒ)们提供(gōng)了布局机会，交易(yì)的反弹概(gài)率(lǜ)在加大。从策略角(jiǎo)度看(kàn)，投(tóu)资者需要高(gāo)度重(zhòng)视交(jiāo)易的灵(líng)活性(xìng)。策略(lüè)的(de)整体包括趋势、结(jié)构与节奏(zòu)，反弹带(dài)来的是节奏的变化，不是趋势和结构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置团(tuán)队观察各家分析师对(duì)申(shēn)万各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作(zuò)为参(cān)考(kǎo)。如果让反(fǎn)弹更扎(zhā)实一些，预期业绩变化(huà)是一个相对可(kě)靠的数据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看，市场对(duì)公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行业(yè)基本面(miàn)较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等(děng)行业基本(běn)面预(yù)期(qī)有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金首席经(jīng)济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部(bù)总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研(yán)究与教(jiào)学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来(lái)，一直(zhí)致力于在(zài)周(zhōu)期波动的框架内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过(guò)资本资(zī)产定价(jià)的方式(shì)来(lái)确定其(qí)价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士(shì)，中国社(shè)科院经济(jì)学(xué)博士后，学术论(lùn)文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期(qī)刊(kān)。

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