“现在(zài)的房地产很难再出现(xiàn)像过去十年的系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙(huǒ)人(rén)、首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行(xíng)业分化的愈(yù)加明显，让机构和投资者的关注度从板块向单个(gè)标(biāo)的(de)转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》指出，从行(xíng)业来看(kàn)，无论是业绩，还是(shì)估值，房地产都已经双杀(shā)到了(le)最底部，而(ér)且是(shì)反(fǎn)复地杀到了底(dǐ)部，再(zài)往下的空间已经不大了。

　　三道(dào)红线等(děng)指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘个股阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行(xíng)选择，需要非常小心，避免选了(le)半天(tiān)，标的公司出(chū)现爆(bào)雷的(de)情况。除此之(zhī)外，洪灏(hào)指出，需要(yào)满足以下三个基准：有(yǒu)大的国(guó)资背景的、杠杆率较(jiào)低(dī)的、此前没有(yǒu)踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示(shì)，如果(guǒ)关注一下今(jīn)年房(fáng)地(dì)产的开发资金(jīn)来源，可以发现，其实(shí)银行的(de)信贷倾向是不太(tài)愿意(yì)给房企贷(dài)款的，房企(qǐ)的主(zhǔ)要资金来源来自新盘的销(xiāo)售(shòu)。但今年新(xīn)房的销售(shòu)情况相较一般。再(zài)关注(zhù)一(yī)下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主(zhǔ)要(yào)还(hái)是那些有国企背景的房企，民营房企(qǐ)相对比较困(kùn)难，所以(yǐ)整个行业(yè)出现(xiàn)了一个很明(míng)显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是融资等各个方面都非常明显。现(xiàn)在(zài)有国资背景的房企(qǐ)在资本市(shì)场表(biǎo)现(xiàn)相对较好，但没有国资背景的民营(yíng)房(fáng)企股(gǔ)价大(dà)多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我们的(de)逻(luó)辑是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体到(dào)如何(hé)挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业(yè)的(de)成本优势(shì)，更具体一(yī)点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不(bù)是行业内的(de)最低水平；利润率是不是行业内最高的；融(róng)资成本是否是行业内最低的；建安成本是(shì)否也(yě)是业内最(zuì)低的；这些(xiē)都是(shì)我们(men)看重的(de)一家房企的(de)综(zōng)合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满(mǎn)足上(shàng)述条件的房企(qǐ)并不多。即便是在国(guó)央企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红(hóng)线(xiàn)”的(de)“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股(gǔ)为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现(xiàn)，截(jié)至2022年末，天(tiān)房发展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京(jīng)投发展、光(guāng)明地产(chǎn)、云(yún)南(nán)城投、首开股份、珠江股份、城投控(kòng)股等国央企房企也(yě)踩了“三道(dào)红线”中的(de)两条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房企

　　需(xū)警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈覆(fù)辙

　　不难看出，即便(biàn)是有(yǒu)着较稳健特(tè)色的(de)国(guó)央(yāng)企房企，其财(cái)务指(zhǐ)标称得上完全健康的仍是少数(shù)。而(ér)更(gèng)加值得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚(shèn)至地方国企开始大举扩张。而这无疑(yí)又(yòu)进(jìn)一(yī)步考验着国(guó)央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而言(yán)，扩张速(sù)度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把(bǎ)握准确，有(yǒu)助于(yú)房企储(chǔ)备优质(zhì)“弹药”；但过(guò)于乐(lè)观的预判未来市场(chǎng)，以及过于激(jī)进的扩张拿地节奏(zòu)也(yě)有可能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一(yī)家房企进行举例，它从2018年开始到2021年(nián)，连续4年的净借(jiè)贷(dài)比(bǐ)例(lì)都维持在33％左右，完全没有增加杠杆(gān)比例(lì)。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房企(qǐ)明显感觉(jué)到机(jī)会来了，其(qí)开始在(zài)一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的(de)33％左(zuǒ)右水准提高到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了(le)接(jiē)近三(sān)分(f楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人ēn)之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地块也实现(xiàn)了快(kuài)速的开盘利用率，预计今年会(huì)有更多(duō)的(de)楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符(fú)合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储备了(le)很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半在一线城市，另(lìng)外一(yī)半(bàn)也(yě)主要集中(zhōng)在强二(èr)线和二线城市；另一方面，它的扩张是有节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样(y楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人àng)提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人(rén)感觉又(yòu)回到了2016年、2017年(nián)，或者说看(kàn)到了(le)2016年～2020年(nián)期间扩(kuò)张(zhāng)的民营企(qǐ)业的(de)影(yǐng)子(zi)。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心(xīn)，如(rú)果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得那(nà)么好，可(kě)能(néng)会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》表示，主要(yào)还是看房(fáng)企的(de)净负债率水平，在(zài)我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准(zhǔn)要比(bǐ)“三道红(hóng)线(xiàn)”对房企的(de)净负债(zhài)率要求不得(dé)高于(yú)100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前房地产行业的复(fù)苏(sū)速度并没有(yǒu)那么快，所(suǒ)以要规避公司净负债(zhài)率提高到一个比(bǐ)较危险的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交地产、中国金茂(mào)、华(huá)发股份、越秀地产、绿(lǜ)城(chéng)中国、保利发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净负债(zhài)率(lǜ)都在60％之上。其(qí)中，中(zhōng)交地产净(jìng)负债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华(huá)润置地、中国海外发(fā)展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企在践行较积极(jí)的拿地策略的同时，也(yě)较好(hǎo)地控(kòng)制了公司的扩张速度与(yǔ)净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房(fáng)企

　　或(huò)具(jù)备“最后赢家(jiā)”的黑(hēi)马特质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实(shí)际上，他们是以同(tóng)一(yī)筛(shāi)选标准来看国央企与民营(yíng)房(fáng)企，但在各维度的实际表现(xiàn)上，国央企确(què)实会更胜一(yī)筹。如国央企的融资(zī)成本更低，融资(zī)渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这样，国央企自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房(fáng)企(qǐ)，机构更加看好国央企，但这也(yě)并(bìng)不意(yì)味着，民营企业中(zhōng)就没(méi)有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发现(xiàn)，仍有少数民营房(fáng)企同样受(shòu)到机构(gòu)的青(qīng)睐(lài)。比(bǐ)如(rú)，根据2023年一(yī)季报，滨(bīn)江集团的十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)东中新(xīn)进了“中国工商银(yín)行股(gǔ)份(fèn)有限公(gōng)司(sī)－景顺长城中国回(huí)报(bào)灵(líng)活配置混(hùn)合型证券投资基金”“全国(guó)社保基金一一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理有(yǒu)限公司就长期持有滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团。根据一(yī)季报(bào)，该资产公司的(de)几只产品合计持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和(hé)其自身的(de)基(jī)本面表现存在一定(dìng)关系(xì)。2020年以来的近三年时间(jiān)，房(fáng)地产市场整(zhěng)体(tǐ)在走“下坡路”，但作为杭(háng)州(zhōu)本土(tǔ)房企的滨江集团(tuán)仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增(zēng)土储(chǔ)、股(gǔ)价表现(xiàn)等(děng)多维(wéi)度都(dōu)表现了较(jiào)强的(de)增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一(yī)季报(bào)，今(jīn)年一季度，滨(bīn)江集团(tuán)更(gèng)是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能(néng)保持自身业(yè)绩(jì)的持续增长，和滨江集(jí)团扎根杭州的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营收来(lái)自杭(háng)州地区，而在2021年(nián)，杭(háng)州(zhōu)地区(qū)的营收比(bǐ)重只(zhǐ)占到近六成(chéng)。近三年持续稳(wěn)居杭州(zhōu)房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨江集团(tuán)在杭州的土(tǔ)储补充同样较为积(jī)极，根据诸(zhū)葛找房、住在(zài)杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭(háng)拿地金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本(běn)土第一。

　　而(ér)滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的较突(tū)出(chū)表现，也(yě)让滨(bīn)江集团的(de)房企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的房企排名已冲进(jìn)前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元(yuán)，位列房企第九位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的(de)是(shì)，2020年至(zhì)今，滨江集(jí)团(tuán)股价翻(fān)了超一倍以上，而近期(qī)，滨(bīn)江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发(fā)布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受(shòu)了信达证券、金(jīn)鹰(yīng)基金、建信养老、新华(huá)养老(lǎo)等18家机构调(diào)研。

　　产(chǎn)业链布局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机(jī)构在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际上(shàng)房地产(chǎn)开发只是房(fáng)地产产业(yè)链(liàn)上的中(zhōng)游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材(cái)料供(gōng)应商，而下游应用行业主(zhǔ)要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周(zhōu)刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与上(shàng)游(yóu)材料端息息相关，新盘(pán)开工不足(zú)导致(zhì)上游(yóu)不被看好，机(jī)构寻(xún)觅个股阿(ā)尔(ěr)法的思(sī)路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下(xià)游。“中国房地产行(xíng)业在进入存量房时代(dài)，所以对地产(chǎn)产业链，尤(yóu)其是偏消费属性的家装家居领(lǐng)域，我们相对看好，因为居民保有的住(zhù)房规模(mó)越来越大，随着时间的(de)增加，内装更新的(de)需求也会越来越(yuè)多。美国过去的(de)数据(jù)充(chōng)分(fēn)说(shuō)明了(le)这一点，在(zài)新房(fáng)销售(shòu)见顶之(zhī)后，家具(jù)消费的(de)增长却一(yī)直都(dōu)很好。对于地产产(chǎn)业链，我们(men)相对看好和内装(zhuāng)相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下(xià)游细分中相关(guān)赛道龙(lóng)头年内(nèi)表现的统计，目前(qián)暂居前两位的都是来(lái)自家纺(fǎng)赛(sài)道的(de)公司，它们(men)分别(bié)是富安娜和水星家(jiā)纺(fǎng)，特别是前者(zhě)在月线连收七根阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡(shuì)眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设计、生产及(jí)销(xiāo)售，旗下拥(yōng)有(yǒu)原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一季(jì)度报告显示，报告期内，富安娜实现营业(yè)收入约6.2亿元(yuán)，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公(gōng)司股东(dōng)的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季(jì)报的十大(dà)流通股股东来看，能够(gòu)发(fā)现该(gāi)股早(zǎo)已(yǐ)成为基金重仓(cāng)股的天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价(jià)值(zhí)发(fā)现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值和私(sī)募(mù)的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的(de)两只(zhǐ)基金都是价值(zhí)派基金(jīn)经理曹名(míng)长在管的产品，首季其(qí)同时重(zhòng)仓的(de)房地产产(chǎn)业链股票(piào)还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而言(yán)，前几年曾经风(fēng)光一时的(de)家居(jū)板块也(yě)因疫(yì)情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一(yī)度沉寂(jì)，不(bù)过好在困(kùn)境反转(zhuǎn)露出曙光(guāng)，家居板块中年内(nèi)表现最好的是志邦(bāng)家居。同一时(shí)间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看(kàn)，无(wú)论是(shì)营收还是归母(mǔ)净利润，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东来看(kàn)，《红周刊》发(fā)现广(guǎng)发(fā)基金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季(jì)报中(zhōng)他(tā)管理的(de)广发策略(lüè)优选(xuǎn)和广发安(ān)宏回报均增加了持(chí)股，而这(zhè)两只产(chǎn)品也成为志邦家居十大流(liú)通(tōng)股股东中(zhōng)仅(jǐn)有的(de)两只公募。有意思的是，他似乎对于(yú)定制(zhì)家居类标的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司金(jīn)牌(pái)橱柜中，他管理的全部三只产品均登(dēng)榜(bǎng)十大流通(tōng)股股东，其也成为他的独门重仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去(qù)家居家纺外，下(xià)游的物业股(gǔ)也越来越被机构所青睐，不(bù)过这类标的大多在(zài)香(xiāng)港(gǎng)上市，如何(hé)选(xuǎn)择(zé)成为难题。对(duì)此(cǐ)，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服(fú)务不是(shì)一(yī)个高毛(máo)利的行业，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣(zhēng)的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它在中高端(duān)楼盘占比是比较高(gāo)的，每(měi)年到期的合同里(lǐ)提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的(de)大部分项(xiàng)目(mù)到期之(zhī)后，经过两三轮合同周期还能做到产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业里真正(zhèng)能(néng)做到产(chǎn)品提价的公司很少，因(yīn)为(wèi)物业公司很容易一开始是(shì)挣钱的(de)，后面因(yīn)为(wèi)保安这些固定(dìng)人员成(chéng)本的年度增长(zhǎng)，不过服务没有特(tè)别好，客户没有那(nà)么满意，能做到提(tí)价难(nán)度是非常大(dà)的。但是该(gāi)公司能在业内(nèi)做到到期之(zhī)后提价率比(bǐ)较(jiào)高，这跟它的(de)定(dìng)位和比较好的服务是有关系的。”他(tā)进一步强调。

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