文(wén)：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国(guó)经济(jì)没有大问题，如(rú)果一定(dìng)要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问(wèn)题既不是银(yín)行(xíng)业，也不是房(fáng)地(dì)产，而(ér)是创投泡(pào)沫(mò)。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美国(guó)中小银行(xíng)）和商业地(dì)产的情况，就会(huì)发现他们的(de)问题其实来源相同——硅谷银行破(pò)产和商(shāng)业地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不(bù)在资产端(duān)，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把资(zī)产(chǎn)过于集中(zhōng)在一个篮子(zi)里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银(yín)行(xíng)特别是大银行的资(zī)本管制大(dà)幅加强(qiáng)，银(yín)行资产(chǎn)端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本充足(zú)率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真正问题出在负(fù)债端，这并不(bù)是他(tā)自己的问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷(gǔ)的创投公(gōng)司和(hé)风投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速加息(xī)中(zhōng)破灭，一(yī)二级市(shì)场出(chū)现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时从投资项目中撤资(zī)，创投企(qǐ)业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存(cún)款用于补充经营性现金流，引发了一连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问题不是“银行”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问题(tí)。就(jiù)连同时出现危机(jī)的瑞信(xìn)，也(yě)是(shì)在(zài)重仓了中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产问题。硅谷银行的(de)破(pò)产对(duì)美(měi)国(guó)银行业来说，算(suàn)不上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷的创投圈、以(yǐ)及(jí)金融资本与创投企(qǐ)业(yè)深度(dù)结(jié)合(hé)的(de)这(zhè)种商业模式来(lái)说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商(shāng)业(yè)地(dì)产是创投(tóu)泡沫破灭的(de)另一(yī)个受害者，只不过叠加(jiā)了(le)疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的(de)商业地产危(wēi)机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地(dì)产市场，物流仓储供不应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花(huā)，出问题的(de)是写(xiě)字楼的空置(zhì)率上(shàng)升和租金下跌。写字楼空置问题最突(tū)出(chū)的地区(qū)是湾区、洛杉矶(jī)和西(xī)雅(yǎ)图等信息科技公司集聚(jù)的西海(hǎi)岸，也(yě)是受(shòu)到了创投企业和科技公司就业疲软的拖(tuō)累。<项数怎么求公式，等差数列的项数怎么求/sdt>

　　我们认为真正值得(dé)讨(tǎo)论(lùn)的(de)问(wèn)题，既不是小型银(yín)行(xíng)的缩表，也不(bù)是地产的潜在信用(yòng)风险，而(ér)是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应(yīng)对经(jīng)济系统会带来什(shén)么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论从规(guī)模(mó)、传(chuán)染性还是(shì)影响范围来看，创(chuàng)投泡沫(mò)破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得(dé)多。大(dà)多数科创(chuàng)企业是股权融资，而(ér)不是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美国(guó)非(fēi)金融企(qǐ)业融资中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没(méi)有统(tǒng)计对科技企业(yè)的贷(dài)款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占其资产的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于(yú)科创企业和银行体系的(de)相对(duì)隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系统形成毁灭(miè)性打击(jī)。

　　此外(wài)，科技股也不像(xiàng)房(fáng)地(dì)产是家庭和企(qǐ)业(yè)广泛持有(yǒu)的资产，所(suǒ)以创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和华尔街的(de)局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企业还没找(zhǎo)到可(kě)靠(kào)的盈(yíng)利(lì)模式。上世纪90年代互联网信息技术的快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)以及(jí)美国(guó)的信(xìn)息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出(chū)一(yī)幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的(de)用(yòng)户(hù)量让(ràng)大家相信科(kē)技企业可以重塑(sù)人们的生活(huó)方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追(zhuī)求快(kuài)速增长(zhǎng)，不顾(gù)一(yī)切代价烧钱(qián)抢占(zhàn)市(shì)场，资本市(shì)场将估值依托在点击(jī)量上，逐步脱(tuō)离了(le)企业的(de)实际盈利能力(lì)。更(gèng)有甚者，很多公司(sī)其实算不上真(zhēn)正的互(hù)联网(wǎng)公(gōng)司，大量(liàng)公司(sī)甚至只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成(chéng)为全球最大的(de)因特网服务提(tí)供(gōng)商，用(yòng)户(hù)数达(dá)到3500万，庞大的用(yòng)户(hù)群吸引了众多广(guǎng)告客户和(hé)商(shāng)业合作(zuò)伙(huǒ)伴(bàn)，由此取得了丰厚(hòu)的收(shōu)入，并在2000年收购了(le)时代华纳。然而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带网取代(dài)。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技(jì)企业的盈利(lì)模式成熟稳(wěn)定，依靠(kào)在线广告和云(yún)业务收入(rù)创造(zào)了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯(sī)达(dá)克100的利润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还在(zài)向市场“要(yào)钱(qián)”，当(dāng)前科技企业主(zhǔ)要通过回购和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业(yè)企业。

　　项数怎么求公式，等差数列的项数怎么求dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考(kǎo)察GICS行业分类(lèi)下(xià)信息技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排(pái)名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的(de)比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司(sī)的二(èr)倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流的中位数(shù)水平为4520万美元，而小公司这一水平(píng)为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型科技(jì)企业(yè)创造利润(rùn)和现金流(liú)的水平明(míng)显强于(yú)小(xiǎo)型科技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的科(kē)技企业在利(lì)润和现金流表现上显著强(qiáng)于科网泡(pào)沫时期(qī)，而投(tóu)资银行的(de)股票(piào)抵(dǐ)押相(xiāng)关(guān)业(yè)务也主要开(kāi)展在流动性强的大市(shì)值科技股上(shàng)。未(wèi)上市(shì)的小型科(kē)创企(qǐ)业若(ruò)不能产生利(lì)润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流，在(zài)高(gāo)利率的环(huán)境下(xià)破产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融(róng)资渠道的银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受(shòu)影(yǐng)响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的(de)富(fù)人群体，以及(jí)低利率金融资本(běn)与科(kē)创投资深(shēn)度融合的商(shāng)业模式，但很难真正伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有自我造血(xuè)能(néng)力的大型科技公(gōng)司(sī)。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是(shì)广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经(jīng)济深度衰退(tuì)，美联储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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