“现在的房地产很难再(zài)出现像过(guò)去十年的系统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经(jīng)济(jì)学家洪灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈(yù)加明显，让机构和投资者的(de)关(guān)注度从板块向单个(gè)标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长(zhǎng)陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无(wú)论是(shì)业绩，还是(shì)估值，房(fáng)地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地(dì)杀到了底部，再往下(xià)的(de)空间已经不大了(le)。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产个(gè)股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏(hào)提醒(xǐng)，在房地产赛道中(zhōng)进(jìn)行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天(tiān)，标的(de)公司(sī)出现爆雷的(de)情况。除此之(zhī)外(wài)，洪(hóng)灏(hào)指出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较(jiào)低的(de)、此前(qián)没有(yǒu)踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果(guǒ)关注一下今(jīn)年(nián)房(fáng)地产(chǎn)的开发资金来(lái)源(yuán)，可以发(fā)现，其实(shí)银行的信贷(dài)倾(qīng)向(xiàng)是不太愿(yuàn)意给房企贷款的(de)，房企的(de)主要资金来源来(lái)自新盘的销售。但今年新房的(de)销售(shòu)情况相较一般。再关注一(yī)下，哪些房(fáng)企能从(cóng)银行拿到钱(qián)，其实主要还是那些有国企背(bèi)景(jǐng)的房企，民营房企相对比(bǐ)较困难(nán)，所以整个(gè)行业出(chū)现了一个(gè)很明(míng)显的分(fēn)化，无论是在销售，还(hái)是(shì)融资等各个方面(miàn)都非常明(míng)显。现在有国资(zī)背景的房(fáng)企在资本(běn)市场表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)对(duì)较好，但没有国资背景的民营房企(qǐ)股价大多表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示(shì)，在(zài)房地产行业内，我们的(de)逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成(chéng)本(běn)优势，更具(jù)体一点，就是它(tā)的净借贷水平（净负债(zhài)率）是不是行业内的最(zuì)低(dī)水平；利润率是不是行业内最高的(de)；融(róng)资成(chéng)本是否是行(xíng)业内最低的(de)；建安成本是否也(yě)是业内最低的(de)；这些都是我(wǒ)们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的(de)是(shì)，能够同时满足上述(shù)条件的房企并不多。即便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企(qǐ)出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况(kuàng)，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西(xī)藏(cáng)城投、中交地产、中国(guó)武夷等国央企“三道(dào)红(hóng)线”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之外，城建发(fā)展、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江股(gǔ)份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是(shì)有着较(jiào)稳健(jiàn)特色(sè)的(de)国央企房企，其财务指标称(chēng)得上完(wán)全健康(kāng)的仍是少(shǎo)数。而更(gèng)加值得(dé)注意的(de)是(shì)，在2022年，不(bù)少国企(qǐ)，甚至地(dì)方国企开始大举扩张。而这无疑又进(jìn)一步考(kǎo)验着国(guó)央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的(de)张弛有度尤为重(zhòng)要，节(jié)奏把握准确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但(dàn)过于(yú)乐观的预判未来市场，以及过(guò)于激进(jìn)的扩张拿(ná)地节奏(zòu)也有可(kě)能让房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一(yī)家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都(dōu)维持在(zài)33％左(zuǒ)右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这(zhè)家房(fáng)企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其(qí)开始在(zài)一线城市进行大举拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之(zhī)一。与此同时，该(gāi)房企新购入地块也实现了快速的(de)开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入(rù)市。像(xiàng)这类企业就符(fú)合“最后(hòu)的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本(běn)身储备了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一(yī)线城(chéng)市，另外一半也(yě)主(zhǔ)要集中在强(qiáng)二线和二线城市；另一方面，它的扩张是(shì)有节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与(yǔ)之相反，有些房企(qǐ)的(de)扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业(yè)的(de)影子。虽然(rán)说(shuō)，见到机会时要出手，但出手的(de)章(zhāng)法仍要小心(xīn)，如果(guǒ)负债(zhài)率扩张得(dé)太快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如何来(lái)衡量一家房企的扩张(zhāng)速度(dù)是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的(de)净负债率水平，在我看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就(jiù)是扩张得过于(yú)快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比“三道红线”对(duì)房企(qǐ)的净负(fù)债率要求不得(dé)高于100％要更(gèng)加严(yán)格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产(chǎn)行(xíng)业的复苏速度(dù)并(bìng)没有那么快，所以要规(guī)避公(gōng)司(sī)净负债(zhài)率提(tí)高到一(yī)个(gè)比较危险(xiǎn)的(de)水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地(dì)较(jiào)积极的房(fáng)企梳理发现，中(zhōng)交地(dì)产(chǎn)、中国金茂、华(hu当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗á)发(fā)股份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年(nián)净(jìng)负债(zhài)率都在60％之(zhī)上。其中，中(zhōng)交地(dì)产净负债率持续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明(míng)对比的是，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇(shé)口、龙湖(hú)集团等房企在(zài)践行较积极的(de)拿(ná)地策(cè)略的同时(shí)，也(yě)较好地控制了公司(sī)的(de)扩张(zhāng)速度与(yǔ)净负债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个别(bié)民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指(zhǐ)出，实际上，他们是以同一筛选标准来看(kàn)国央企与民(mín)营房企，但在各维度(dù)的实际(jì)表现上(shàng)，国央(yāng)企确(què)实(shí)会更胜一筹。如国央企(qǐ)的融资成本更(gèng)低(dī)，融资渠道(dào)也更顺畅，能够(gòu)做(zuò)到(dào)想融就融(róng)，这样，国央企自然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房(fáng)企，机(jī)构更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业(yè)中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳(shū)理(lǐ)发现(xiàn)，仍有(yǒu)少数民(mín)营(yíng)房(fáng)企同样(yàng)受(shòu)到(dào)机(jī)构的(de)青睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团(tuán)的十(shí)大(dà)流通股东中(zhōng)新进了“中国(guó)工商银(yín)行股份有限公司－景顺长城中国回报灵(líng)活配置混(hùn)合(hé)型证券投资基金”“全国(guó)社保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠(zhū)海阿巴马资产管(guǎn)理有(yǒu)限公(gōng)司就长期持有(yǒu)滨江集团(tuán)。根据一(yī)季报，该资(zī)产公(gōng)司(sī)的(de)几只产品合计(jì)持有滨江(jiāng)集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的受(shòu)青睐，和其自身(shēn)的基本面表现存在一定关系。2020年以(yǐ)来(lái)的近三年时间，房(fáng)地产市场整(zhěng)体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的(de)滨江集团(tuán)仍是(shì)表现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨(bīn)江(jiāng)集团在业绩表现(xiàn)、销售规模(mó)、新增(zēng)土储、股价表现等多维度都表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨(bīn)江集(jí)团扣非归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期发布的(de)2023年一季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团(tuán)更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州的(de)战(zhàn)略布局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭(háng)州地区，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地区的营收(shōu)比重只占到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充同样(yàng)较(jiào)为积(jī)极(jí)，根据(jù)诸葛找房(fáng)、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持续稳(wěn)居(jū)杭州(zhōu)的本土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江集团(tuán)的房(fáng)企排名迅速提(tí)升。到(dào)2023年(nián)，滨江集团的房(fáng)企排(pái)名已(yǐ)冲进前(qián)十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿(yì)元，位列(liè)房企(qǐ)第九位。

　　值得注(zhù)意的(de)是(shì)，2020年至今(jīn)，滨江(jiāng)集团股价翻了超(chāo)一(yī)倍以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机构(gòu)的集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表示，公司(sī)于5月10日接受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地产产业(yè)链上的中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻纤等材料供(gōng)应商，而下(xià)游应用行业主要包(bāo)括中介(jiè)服务、家用电器、物(wù)业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产(chǎn)开(kāi)发环(huán)节与上游材料端息(xī)息相(xiāng)关，新盘开工不足导(dǎo)致上游不(bù)被看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的(de)思路(lù)渐(jiàn)渐移至下游。“中国(guó)房地产行业在进入存量(liàng)房时代，所(suǒ)以对地产(chǎn)产业链(liàn)，尤其是偏消(xiāo)费属性的家装家居领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模(mó)越(yuè)来越大，随着时间的增加，内装更新的需(xū)求也会越(yuè)来越多。美国(guó)过去的数据充分(fēn)说明了(le)这一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具(jù)消费的增长却一直都很好。对(duì)于地产产业(yè)链，我们相(xiāng)对看好和内装相关的(de)行(xíng)业，例(lì)如消费建材、家(jiā)居装饰(shì)等。”万家基金人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对(duì)下游细(xì)分中相关赛道龙头年(nián)内表现的统计，目(mù)前暂居前两位的都是(shì)来(lái)自家(jiā)纺赛道的(de)公司，它们分别是富(fù)安娜(nà)和水星家纺，特别(bié)是前者在(zài)月线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜(nà)主要(yào)从(cóng)事(shì)纺织家(jiā)居、睡(shuì)眠家居(jū)、生(shēng)活类产品的研当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗发、设计(jì)、生产及销售(shòu)，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示(shì)，报告(gào)期(qī)内，富(fù)安(ān)娜实(shí)现(xiàn)营业(yè)收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现(xiàn)归属(shǔ)于上市(shì)公(gōng)司股东的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报的(de)十大流通股股(gǔ)东(dōng)来(lái)看，能够(gòu)发(fā)现该股早(zǎo)已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价(jià)值发现、中欧潜力(lì)价值、工(gōng)银(yín)瑞(ruì)信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私募(mù)的明河2016，都在其中出现，占据了半(bàn)壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的两只基金都是(shì)价值派基金经理曹名长在管的产(chǎn)品，首季(jì)其同时重仓的房地产产业链股票还有金地集团(tuán)和大(dà)亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比而(ér)言(yán)，前(qián)几年曾经(jīng)风(fēng)光一时的家(jiā)居(jū)板块也因疫情、消(xiāo)费(fèi)复(fù)苏进(jìn)程缓慢等多因(yīn)素一(yī)度(dù)沉(chén)寂，不过好在困境反(fǎn)转(zhuǎn)露出曙光，家居板块(kuài)中年内表现最好的是志(zhì)邦家居。同一(yī)时间段，该(gāi)股年内上涨已经超过(guò)23％，从业(yè)绩(jì)来看，无论是营收还(hái)是归母净利(lì)润，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公(gōng)司的十大(dà)流通(tōng)股股东来看，《红周刊(kān)》发(fā)现广发(fā)基金经理罗洋(yáng)慧眼独(dú)具，一季报中他管理的广发(fā)策略(lüè)优选和广发安(ān)宏(hóng)回报均增加了持股，而这两只(zhǐ)产(chǎn)品也成为志邦家居(jū)十(shí)大流通股股东(dōng)中仅(jǐn)有的两只公募。有意思的是(shì)，他似乎对于定制家居类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌(pái)橱(chú)柜中，他管理的全(quán)部三只产(chǎn)品(pǐn)均登(dēng)榜十大流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居(jū)家纺外，下游的(de)物业股也越来越被机(jī)构(gòu)所青睐(lài)，不过这类标的(de)大多在香港上市(shì)，如(rú)何选择成为难题。对此，前述上海公(gōng)募基金经理举例分析：“物(wù)业服务(wù)不是一个高(gāo)毛(máo)利的(de)行业，挣钱很(hěn)辛(xīn当兵的家暴几率大吗，当过兵的人会家暴吗)苦，我选公司还是希望挣的是(shì)市场化(huà)应该(gāi)挣(zhēng)的(de)钱，以我曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每(měi)年到期的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分(fēn)项(xiàng)目到期之后(hòu)，经过(guò)两(liǎng)三轮(lún)合同周期还(hái)能做到(dào)产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价的公司很(hěn)少(shǎo)，因(yīn)为物业公司很容易(yì)一开(kāi)始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些(xiē)固(gù)定(dìng)人员成本的年度增长，不(bù)过(guò)服务没(méi)有特(tè)别(bié)好，客户(hù)没(méi)有那么(me)满意，能做(zuò)到提(tí)价(jià)难度是非常大的(de)。但是该公(gōng)司(sī)能在业内做到到(dào)期之后提价(jià)率比较高，这(zhè)跟它的定位(wèi)和比较好的服务是(shì)有关系的。”他(tā)进(jìn)一(yī)步强调。

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