“现在的房(fáng)地产很(hěn)难(nán)再出(chū)现像过去十(shí)年的系(xì)统性行情。”思(sī)睿集团合(hé)伙人(rén)、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊(kān)》表示(shì)，房地产行(xíng)业分(fēn)化的愈加明显，让机(jī)构和投资者的关注度从板块(kuài)向单个标的转(zhuǎn)移。上(shàng)海利(lì)檀(tán)投(tóu)资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来看，无论(lùn)是业绩，还是(shì)估值，房地产都已(yǐ)经(jīng)双杀到(dào)了(le)最(zuì)底部，而且(qiě)是(shì)反复地杀到(dào)了底部(bù)，再往下的空间已经不(bù)大了(le)。

　　三(sān)道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法重要参考(kǎo)

　　那么如何(hé)寻(xún)找房地产个股(gǔ)的(de)阿(ā)尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房(fáng)地产赛道(dào)中进(jìn)行选择，需要非常小心(xīn)，避免(miǎn)选了半(bàn)天，标的公司出现爆(bào)雷的情况。除(chú)此之(zhī)外，洪(hóng)灏指(zhǐ)出，需要满足以下三个基准：有大的(de)国资背(bèi)景的(de)、杠杆率较低的、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过红(hóng)线(开钟点房很容易被警察查吗，开钟点房是不是容易被警察查xiàn)的。

　　他还表示，如果关注一下今年房(fáng)地产的开(kāi)发(fā)资金来源，可以发(fā)现，其实银(yín)行(xíng)的(de)信贷倾向(xiàng)是不(bù)太愿意给房(fáng)企贷款的(de)，房企的主要(yào)资金来源来(lái)自(zì)新盘的销售。但今年新房的销售情况相较(jiào)一般。再关(guān)注(zhù)一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些(xiē)有国企背景的房(fáng)企(qǐ)，民营(yíng)房企相对比较困难，所(suǒ)以(yǐ)整个(gè)行业出现(xiàn)了一(yī)个很明显的(de)分化，无论是在销售，还是融(róng)资等各个方(fāng)面都非常(cháng)明显。现在有(yǒu)国资(zī)背景的房企在(zài)资本(běn)市场表现(xiàn)相对较好(hǎo)，但没有国(guó)资背(bèi)景的(de)民营(yíng)房企股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬(yáng)则(zé)向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在房(fáng)地产(chǎn)行业(yè)内(nèi)，我(wǒ)们(men)的(de)逻辑是，“寻找最(zuì)后的赢家(jiā)”。而具体到如何挖掘(jué)，我们会特别重(zhòng)视企业的成本优势，更具体一(yī)点，就是它的净借贷(dài)水平(píng)（净负债率）是(shì)不是行业内的最低水平；利润率是不是行业内(nèi)最高的；融(róng)资成本是(shì)否(fǒu)是行(xíng)业(yè)内最(zuì)低(dī)的(de)；建安(ān)成本是否也是业(yè)内最低的(de)；这些(xiē)都(dōu)是我们看重的一家房(fáng)企的综(zōng)合成本。

　　需(xū)要注(zhù)意的是，能够(gòu)同时满足(zú)上述条件(jiàn)的房(fáng)企(qǐ)并(bìng)不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部(bù)分房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情(qíng)况，且有逐渐恶化的(de)趋(qū)势。以A股(gǔ)为(wèi)例，《红周刊》根(gēn)据Wind数(shù)据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国武夷等(děng)国央企“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京(jīng)投发(fā)展、光明地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投(tóu)控(kòng)股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线(xiàn)”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有(yǒu)着较(jiào)稳健特色(sè)的国央企房企，其财务指标(biāo)称得(dé)上完全健康的仍是少(shǎo)数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑(yí)又(yòu)进一(yī)步考验着国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速(sù)度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐(lè)观的预判未来市场，以及过(guò)于(yú)激进的扩张拿(ná)地节奏也有可能让(ràng)房企重蹈此前的(de)高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配(pèi)置的一家(jiā)房(fáng)企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借贷比例都维持(chí)在33％左右(yòu)，完全没有增加杠(gāng)杆比(bǐ)例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到(dào)机会来了(le)，其开始(shǐ)在一线城(chéng)市(shì)进行大举拿地(dì)，净(jìng)负债率也(yě)由此前的33％左右水(shuǐ)准提高到(dào)45％左右，涨了接(jiē)近三分之一。与此(cǐ)同时，该房企新购(gòu)入地块也实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预计(jì)今年会有(yǒu)更多的楼盘(pán)入市。像(xiàng)这类(lèi)企(qǐ)业就符合“最后的(de)赢家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身储备了很多(duō)弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在一线城市(shì)，另外一半也主要集(jí)中在(zài)强二线和二线城市；另一(yī)方面(miàn)，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩(kuò)张速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或(huò)者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要(yào)出(chū)手，但(dàn)出手的章(zhāng)法(fǎ)仍要小心，如果负债(zhài)率扩张(zhāng)得太快，但(dàn)未来的两年市场没(méi)有(yǒu)想象得(dé)那么好，可能(néng)会重蹈覆(fù)辙。

　　那么(me)如何来衡量(liàng)一家房企的(de)扩张速度是否(fǒu)激(jī)进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平(píng)，在我看(kàn)来(lái)，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企的净负(fù)债率要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏(sū)速度并(bìng)没(méi)有那(nà)么快，所以要规避公司净负(fù)债率提高到一个(gè)比较危险的水平(píng)。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年(nián)拿地(dì)较积(jī)极的(de)房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利(lì)发展等房企2022年(nián)净负(fù)债率都在(zài)60％之上(shàng)。其中(zhōng)，中交地产净(jìng)负(fù)债率持续居高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华润(rùn)置地(dì)、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集(jí)团、招(zhāo)商(shāng)蛇(shé)口、龙湖集团等房(fáng)企在(zài)践(jiàn)行较积极的拿地(dì)策略的同(tóng)时，也较好地控制了(le)公司的(de)扩张速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上(shàng)，他们是以(yǐ)同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与(yǔ)民营(yíng)房企，但在各维度(dù)的实(shí)际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融(róng)资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想(xiǎng)融就融，这样，国央(yāng)企自然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这也(yě)并(bìng)不意味着(zhe)，民营企业中(zhōng)就没(méi)有“黑马”的(de)存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根据2023年一(yī)季(jì)报，滨江集(jí)团的十大流(liú)通股东中(zhōng)新(xīn)进了“中国(guó)工商银(yín)行股(gǔ)份有限公司－景(jǐng)顺长城中国回报灵(líng)活(huó)配置混合型(xíng)证券投资基金”“全国社保基金一一(yī)六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募(mù)珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公(gōng)司就长期持有滨江集团。根(gēn)据一季(jì)报，该资产公司的几只产品合计持(chí)有(yǒu)滨江集(jí)团9543万股，约(yuē)占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其(qí)自(zì)身的基(jī)本(běn)面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本土房(fáng)企的滨江(jiāng)集团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现、销售规模、新增土(tǔ)储、股(gǔ)价表现等(děng)多维度都表(biǎo)现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业(yè)绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非(fēi)归母(mǔ)净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期(qī)发(fā)布(bù)的2023年一季报，今(jīn)年(nián)一季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣(kòu)非归母净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持(chí)续(xù)增长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集(jí)团扎根杭(háng)州的战略布局关系(xì)密切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七(qī)成营收来自杭州地区(qū)，而在(zài)2021年，杭州(zhōu)地区的营收比重只(zhǐ)占到近六成。近三年持(chí)续稳居杭州(zhōu)房企销售排名第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州(zhōu)的土储补(bǔ)充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳(wěn)居杭州的本土第(dì)一。

　　而滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的较突(tū)出表(biǎo)现，也(yě)让滨(bīn)江集团的房企排(pái)名迅速(sù)提升。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名已冲进(jìn)前十，根(gēn)据中指数据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江集团实现销(xiāo)售额(é)607.3亿元，位列房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得(dé)注意的(de)是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多家机构(gòu)的集(jí)中(zhōng)调研。滨江集(jí)团发布公告表示，公司于5月(yuè)10日接(jiē)受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华(huá)养老等(děng)18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产(chǎn)产业链上的中(zhōng)游环节，其上游(yóu)主要(yào)为(wèi)钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤(xiān)等材(cái)料供(gōng)应商，而下游(yóu)应用行业(yè)主要包括(kuò)中介服(fú)务(wù)、家用电(diàn)器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访(fǎng)，房地产开发(fā)环节与上游材料端息息相(xiāng)关(guān)，新盘开工不足导(dǎo)致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房(fáng)地产行(xíng)业在进入存量房时代，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏消费属性的(de)家装家居领域，我(wǒ)们相对看好(hǎo)，因为(wèi)居民保有(yǒu)的住房规(guī)模越来越(yuè)大，随(suí)着时(shí)间(jiān)的增加，内装更新的需(xū)求也会越来越多(duō)。美国过(guò)去的数据充分(fēn)说明了这一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消费的增长却一直都(dōu)很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对看(kàn)好(hǎo)和内装相关的(de)行业，例如消费(fèi)建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红(hóng)周(zhōu)刊》对下游细分(fēn)中(zhōng)相(xiāng)关赛道龙头(tóu)年内表现(xiàn)的统计，目前暂(zàn)居前两位的都是(shì)来自家纺赛(sài)道的公司(sī)，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在(zài)月(yuè)线连收七根阳线(xiàn)的(de)基(jī)础(chǔ)上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近(jìn)30％。

　　以前者为例，富(fù)安(ān)娜(nà)主(zhǔ)要从事(shì)纺织家居、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活类产品的研发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显示，报(bào)告期内，富(fù)安娜实现(xiàn)营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公(gōng)司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市(shì)公司一季报的十大(dà)流通(tōng)股股东来看，能够发现该(gāi)股早已成(chéng)为基金重仓股的天下，彼时包括公募的中(zhōng)欧价(jià)值(zhí)发现、中欧(ōu)潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价值和私募的明河2016，都在其(qí)中出(chū)现，占(zhàn)据了(le)半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧(ōu)的(de)两只基金都是价值派(pài)基金经(jīng)理(lǐ)曹名长(zhǎng)在管的(de)产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产(chǎn)产业链(liàn)股票还有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而(ér)言，前几年曾经(jīng)风光(guāng)一时的家(jiā)居板块也因(yīn)疫情(qíng)、消(xiāo)费(fèi)复苏(sū)进程缓慢等(děng)多因素一度沉(chén)寂，不(bù)过好在困境反转露出曙光，家居板块中年(nián)内表(biǎo)现最好的是志邦家居(jū)。同(tóng)一时间(jiān)段，该股年内上(shàng)涨已(yǐ)经超过23％，从(cóng)业(yè)绩来看(kàn)，无论(lùn)是(shì)营收(shōu)还是归(guī)母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通股股(gǔ)东来看，《红周刊(kān)》发现广发基(jī)金经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一季报(bào)中(zhōng)他管理的广发策(cè)略(lüè)优(yōu)选和广发安宏回报(bào)均增加了持股(gǔ)，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大流(liú)通(tōng)股股东中仅有的(de)两只公募。有意思的是，他似(shì)乎(hū)对于定制家(jiā)居类(lèi)标的情有独(dú)钟，在另一家(jiā)赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产(chǎn)品均登榜(bǎng)十(shí)大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股东，其也成为他的独(dú)门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的(de)物(wù)业股也越来越被(bèi)机构所(suǒ)青睐，不过这类(lèi)标的(de)大多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公募(mù)基(jī)金经(jīng)理(lǐ)举例分析(xī)：“物业(yè)服务不(bù)是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司还是(shì)希望挣的是市场化(huà)应该挣的钱，以我曾(céng)经买的(de)绿城服(fú)务为例，它在中高端楼盘(pán)占比(bǐ)是比较高的，每年到期的合(hé)同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能(néng)做到(dào)滚动的大部(bù)分项目到期(qī)之后，经过(guò)两三(sān)轮合同周期还能做到(dào)产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到产品(pǐn)提价的公(gōng)司很少，因为物业公司很容(róng)易(yì)一开(kāi)始是挣钱的，后(hòu)面(miàn)因(yīn)为(wèi)保安这些固定(dìng)人(rén)员成本的年度增长，不(bù)过服(fú)务没(méi)有特别(bié)好(hǎo)，客户没有那(nà)么满意，能做到提价(jià)难度是非(fēi)常大的(de)。但是该公司能在业内做(zuò)到到期之后提价率比较(jiào)高，这跟开钟点房很容易被警察查吗，开钟点房是不是容易被警察查(gēn)它的定位和比较好的服务是有(yǒu)关系的(de)。”他(tā)进(jìn)一步(bù)强调。

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