来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年，本人(rén)写过一篇类似(shì)标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨金融危(wēi)机后主要发达(dá)经(jīng)济体持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持续低迷(mí)的原因。过去几(jǐ)年(nián)，我国货(huò)币政策(cè)稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀却(què)始终处于低位，近(jìn)期(qī)也(yě)引发了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中(zhōng)，我们(men)详细讨论(lùn)中(zhōng)国的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理ng>

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临(lín)较(jiào)大通(tōng)胀压力的情(qíng)况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平(píng)已经(jīng)连续三年处于(yú)低(dī)位水平。最新公布的我(wǒ)国4月CPI同比已经(jīng)降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品(pǐn)价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到(dào)全球(qiú)性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续三(sān)年没有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是金融(róng)数据，最(zuì)新公布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于比较高(gāo)的位置(zhì)。为(wèi)何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要(yào)理(lǐ)解“货币”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般(bān)来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是货币的一部(bù)分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事实上(shàng)，“货币”的(de)范围是很广的(de)，其实任何商(shāng)品(pǐn)都具有(yǒu)货币属(shǔ)性，都(dōu)可以用来做货币(bì)使(shǐ)用，我(wǒ)们(men)在之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人(rén)们用(yòng)自己生产的(de)商品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没有传统意义(yì)上的现金(jīn)或存款出现，同样实(shí)现(xiàn)了市场交(jiāo)易、价(jià)值的交换，这种(zhǒng)相互交(jiāo)易的(de)商品(pǐn)都可以理解为是“货(huò)币”。通俗(sú)的说，居(jū)民将钱放在(zài)银(yín)行存款，与放(fàng)在理财、基(jī)金、资管产品等，本(běn)质是类似的(de)，它(tā)们对于居民来(lái)说(shuō)都是货币，而(ér)M2则主(zhǔ)要(yào)统计的是银(yín)行(xíng)存款。

　　所以从货(huò)币的本质(zhì)出发(fā)，现(xiàn)金、存款(kuǎn)、货币及公募基(jī)金、理财、资(zī)管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是(shì)货币。而这些“货币(bì)”之间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大小不(bù)同而(ér)已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动(dòng)性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活(huó)期存款的流动性比现金要差(chà)一(yī)些(xiē)，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定期(qī)存款的流动性比活期存款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一(yī)步(bù)拓展M2的(de)统计边界(jiè)，比如加(jiā)上实体部门持有的理财、货币及公募基(jī)金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居(jū)民(mín)和(hé)企(qǐ)业还有很(hěn)多其(qí)它(tā)渠道(dào)储藏货币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠道(dào)的(de)投(tóu)资收(shōu)益在不(bù)断降低(dī)、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业(yè)减少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例(lì)如，2018年(nián)之后，银行(xíng)理财规(guī)模(mó)告别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆(lù)续出现负增长。而同样(yàng)是(shì)从2018年开(kāi)始(shǐ)，居(jū)民存(cún)款开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这说明实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前(qián)，实体创(chuàng)造的货(huò)币可(kě)能(néng)会(huì)选择购买(mǎi)银行(xíng)理(lǐ)财、信托产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在2018年之后(hòu)，实体(tǐ)创造的(de)货币(bì)更多转回了购买银行存款，这(zhè)种结构性(xìng)变化推升了纳入(rù)M2统计的(de)货币量的增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速(sù)很(hěn)高(gāo)，但实(shí)际的货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度(dù)在下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围不全面的问题，我们可以更多依赖(lài)社融(róng)的(de)数据来(lái)观察货币的(de)创造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居(jū)民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部门的融(róng)资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部门的(de)货币量也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元(yuán)放在银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居(jū)民来(lái)购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创(chuàng)造就会客观很多(duō)，因为不管这些资(zī)金以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加(jiā)了1万(wàn)元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个(gè)百分点以上。不过和我国5％左右的(de孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理)实际经济增速(sù)相比(bǐ)，社融反映的(de)我(wǒ)国(guó)货币创(chuàng)造(zào)速度其实也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简(jiǎn)单(dān)的数量(liàng)方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀(zhàng)，不仅(jǐn)要看货币(bì)的存量，还有看这些存(cún)量货(huò)币(bì)在经济体中每年(nián)流通多少次(cì)，即货币(bì)的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的(de)时候，美国政(zhèng)府部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了(le)四分(fēn)之一(yī)。截(jié)至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经(jīng)降到了负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的通(tōng)胀却依然在高位(wèi)。整个过程可以理解(jiě)为，政府部门主(zhǔ)导货币(bì)创(chuàng)造，货币(bì)存量(liàng)大幅(fú)增加，而随(suí)着(zhe)疫情影响减弱，货(huò)币流(liú)通速度也逐步加快，大规模的存(cún)量货(huò)币在经济(jì)中加(jiā)快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率(lǜ)情(qíng)况也能看(kàn)得(dé)出(chū)来，在疫情期(qī)间，美国居民(mín)接受政府大(dà)量补贴后(hòu)，并没有全(quán)部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步(bù)减(jiǎn)弱(ruò)后，居(jū)民信心和(hé)预期改善(shàn)，将超额储蓄花(huā)出去，推升货(huò)币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之(zhī)前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度(dù)和(hé)经济增速比也(yě)不(bù)低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社(shè)融衡量的货币流通速度(dù)在(zài)0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情出现后(hòu)，货币流通(tōng)速度明(míng)显降低(dī)，根据一季度最新数据测算，当孙权劝学中的古今异义，劝学中的古今异义词整理前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有不少货(huò)币被创造(zào)出来(lái)，但货币没有(yǒu)在经济体(tǐ)中加(jiā)快流转起来，说(shuō)明实(shí)体(tǐ)部(bù)门“花钱”的(de)意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低(dī)，从(cóng)居(jū)民收支(zhī)数据(jù)就能观(guān)察(chá)出来(lái)。从一(yī)季度(dù)统(tǒng)计(jì)局居民(mín)收(shōu)支(zhī)调查数据看，我国居民储(chǔ)蓄率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来(lái)，因为一个部门“花(huā)钱(qián)”意(yì)愿(yuàn)高，信(xìn)贷扩张也会(huì)较快(kuài)。从(cóng)居民(mín)部门(mén)来看，4月份居(jū)民贷款再度出(chū)现负增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)是(shì)非疫情、非春节月份第二(èr)次出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之(zhī)前最高(gāo)的时候曾(céng)达到9万亿以上(shàng)，当(dāng)前这一(yī)增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠(gāng)杆(gān)的(de)意(yì)愿是(shì)比较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信(xìn)用(yòng)扩张情况来看(kàn)，也(yě)有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放的结构，但可以(yǐ)用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券净(jìng)发(fā)行是明显扩(kuò)张(zhāng)的，而(ér)非公共部门的企业债(zhài)券净发行处于低(dī)位。

　　再考(kǎo)虑到政府信(xìn)用扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国公共部门(mén)是(shì)信用(yòng)和货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存(cún)量(liàng)货(huò)币增速维持在一定高位，而非(fēi)公共(gòng)部(bù)门创(chuàng)造的货币量(liàng)处于低(dī)位，也反映了货币流(liú)通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏低的(de)状(zhuàng)况，我(wǒ)们依(yī)然(rán)可以从货币(bì)数量方程出发，一方面是(shì)稳住货币的(de)存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方(fāng)面是提振实体信心和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来(lái)看，私人部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低(dī)实体(tǐ)融资成本。当资产(chǎn)端的回报率在下降(jiàng)的情况下，需要(yào)降低负债端的融(róng)资成本来对冲。过去(qù)几年，政策上在降低(dī)企业融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的(de)专题(tí)中已(yǐ)经分析过，虽(suī)然居民增(zēng)量房贷利率已经大幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位(wèi)。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均(jūn)值，考(kǎo)虑到(dào)个体(tǐ)情况，也有部分居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说，房产价(jià)格面临调整压力，各(gè)类(lèi)金融资产的回报率也处于低位(wèi)，所(suǒ)以这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确(què)实是(shì)偏低的(de)。要(yào)改善居民(mín)的资产负债(zhài)表状况，需要对(duì)居民(mín)负债端(duān)成本(běn)进行(xíng)降息，否则(zé)居民(mín)净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货(huò)币流通速(sù)度(dù)，需要提振实体的信心和预期。居民(mín)和企业对于未来的信心(xīn)强、预(yù)期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出(chū)增加了，对于整(zhěng)个经济体(tǐ)系来说，货币流转速度(dù)才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系(xì)统性的(de)工程。