主要内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利润仍(réng)承压，主因(yīn)成本与费用(yòng)压力(lì)仍构(gòu)成掣(chè)肘。3 月工业企业(yè)利(lì)润当月(yuè)同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需(xū)求侧经济数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速积(jī)极回(huí)升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月(yuè)名义营收(shōu)增速回升(shēng)，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两方面，其一(yī)是国(guó)际高油(yóu)价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对当(dāng)月利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二(èr)是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社(shè)保费(fèi)，企业费用同(tóng)比压(yā)力开始加大(dà)，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去年费用率改(gǎi)善拉(lā)动利润增速(sù)6个百(bǎi)分点(diǎn)形成(chéng)鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加之投资(zī)韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约束(shù)。3月工(gōng)业(yè)企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信电子设备等均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期(qī)消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速(sù)延续改善(shàn)，显示(shì)保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石(shí)油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于(yú)石化产业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继续构成输入性成(chéng)本传导。3月(yuè)工业企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是(shì)高(gāo)油(yóu)价下的国内(nèi)石化(huà)产业(yè)链，成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节(jié)在海外主要(yào)原油寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高(gāo)油价带来的(de)上游利润改(gǎi)善无(wú)法被国内(nèi)产业(yè)链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下(xià)游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下游均(jūn)在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月(yuè)煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产业(yè)成本(běn)率同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实际上(shàng)是(shì)改(gǎi)善的(de)，与此(cǐ)同时(shí)，更靠近(jìn)下游的消费行业(yè)成本率(lǜ)也明显改善。

　　利(lì)润：下(xià)游消费行业利(lì)润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石化产业链(liàn)利润(rùn)在高油价(jià)下(xià)仍承压。分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面临最大(dà)的成(chéng)本(běn)压力改(gǎi)善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业利润增速恢复继续好于其他行(xíng)业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善(shàn)明(míng)显，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)中下游利润增速(sù)也积极改善，相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注(zhù)二(èr)季度企业盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下(xià)半(bàn)年潜(qián)在的(de)内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉(mài)冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步(bù)结束，经济内(nèi)生(shēng)动能仍面临弱化(huà)风险。其二是(shì)高油(yóu)价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作(zuò)，加之全(quán)球(qiú)服(fú)务(wù)消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际油价或(huò)再(zài)度走高，这(zhè)也(yě)意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴等(děng)，以及今年(nián)目前降费(fèi)政(zhèng)策(cè)更多为延续而非新增(zēng)，费用(yòng)率对(duì)于利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。而展(zhǎn)望(wàng)下半年(nián)，经济内生动能的复(fù)苏(sū)可以期待(dài)，两大(dà)领(lǐng)先指标已经验(yàn)证，重点(diǎn)关(guān)注下半年经济(jì)内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工(gōng)业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍(réng)承压(yā)，主因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回(huí)落(luò)带来的抑制(zhì)，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是(shì)国际高(gāo)油(yóu)价导致(zhì)的输入性成(chéng)本压力仍在(zài)约(yuē)束利(lì)润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍然较(jiào)深。

　　其二(èr)是今年降费政策未再(zài)明显新增，加之部(bù)分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对(duì)当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一(yī)系列(liè)新增(zēng)降费政策(cè)持续改善(shàn)企(qǐ)业费用率，对2022年全年工业企(qǐ)业利润增速构成较强支撑，全(quán)年拉动工业企业利润同(tóng)比增(zēng)速6个百(bǎi)分点。但(dàn)从今年(nián)开(kāi)始前期(qī)社保(bǎo)费降费(fèi)的(de)企业开始补缴社保费，加之今(jīn)年未再新增更大力度的降费政策，从同比视(shì)角来看费用(yòng)对于工(gōng)业企(qǐ)业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收(shōu)：消费(fèi)短期(qī)较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑(chēng)营收增速(sù)回升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束。

　　3月(yuè)工业企业(yè)营收增速回全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游(yóu)消费(fèi)相关行业营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信(xìn)电子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递(dì)延(yán)需求释放(fàng)以及(jí)汽(qì)车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安(ān)投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营(yíng)收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价(jià)回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价(jià)继续构成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石(shí)化(huà)产业(yè)链(liàn)主(zhǔ)要为中(zhōng)下游，上游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原(yuán)油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来(lái)的(de)上游利润改善(shàn)无法被国(guó)内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游为主(zhǔ)的石化产业(yè)链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成本率同(tóng)比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动(dòng)走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而(ér)中下游(yóu)成本率实际上(shàng)是改善(shàn)的（成本率同比增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消费(fèi)行业成本率也(yě)明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产业链利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行(xíng)业(yè)面临(lín)最大的(de)成本压(yā)力(lì)改善和积极的营业收(shōu)入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复继续好于(yú)其他(tā)行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家具等行(xíng)业利润增(zēng)速均(jūn)改善(shàn)20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶(yě)金产业链(liàn)虽(suī)然整体利(lì)润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游(yóu)价格回落导(dǎo)致上游利(lì)润下(xià)降的缘(yuán)故，而(ér)中下(xià)游面临(lín)的是营收改善(shàn)、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属(shǔ)制品(pǐn)、通(tōng)用设(shè)备、非金属矿物制品等(děng)行(xíng)业利(lì)润(全都是泡沫下一句套路是什么，全都是泡沫的下一句套路答案rùn)增速均改善10-20个百分点。相较而(ér)言，石化(huà)产(chǎn)业链行业在营业(yè)收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区(qū)间。

　　五、关注(zhù)二季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以及(jí)下半年潜在的(de)内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力(lì)背景下(xià)，企业(yè)盈利仍然承压，而展(zhǎn)望(wàng)二(èr)季度(dù)，关注企业盈利的三(sān)重(zhòng)风险，其一是(shì)经济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步(bù)结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产操(cāo)作(zuò)，加之全球(qiú)服务(wù)消费逐步恢(huī)复(fù)，国际(jì)油价或再度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费(fèi)用(yòng)率对(duì)于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等，以及(jí)今年目前(qián)降费政(zhèng)策(cè)更多(duō)为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季(jì)度(dù)剔除基数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半(bàn)年，经济内生动能的(de)复苏(sū)可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经验(yàn)证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持续一年的(de)下(xià)滑过程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼(lóu)政策(cè)已推动上半年地(dì)产建安投资和竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消(xiāo)费，重点关注下半年经济内生动(dòng)能(néng)逐步(bù)复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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