王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低(dī)估时，股息(xī)率(lǜ)相应提升(shēng)，会吸引绝对收(shōu)益(yì)资金买入(rù)，股价(jià)也逐步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近期，银(yín)行股已(yǐ)上涨半(bàn)年，又(yòu)一(yī)次因(yīn)绝对收(shōu)益资金(jīn)追(zhuī)逐(zhú)高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业(yè)经营层面(miàn)，也(yě)已(yǐ)经悄然(rán)发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如(rú)果大(dà)家觉(jué)得(dé)银行股是这几天才(cái)开始(shǐ)上涨，那么就大错(cuò)特错(cuò)了(le)。事实是(shì)：

　　银行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之(zhī)后，已经持(chí)续上涨了足(zú)足(zú)半年(nián)时间(jiān)了……

　　这(zhè)段(duàn)时(shí)间的银行(xíng)股涨幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部分银行股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到(dào)50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅(xùn)速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲(chōng)高回(huí)落，调整(zhěng)了(le)近两个月(yuè)时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上(shàng)涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是(shì)第(dì)一次发生(shēng)。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上(shàng)涨的，因为银行股平时(shí)关注度并不高。等到(dào)因几根大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已经涨幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上一次类(lèi)似的事(shì)情是(shì)2014年。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金(jīn)融股拔地而(ér)起(qǐ)。但(dàn)在此(cǐ)之前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不声(shēng)不(bù)响地开始(shǐ)回升，到11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行(xíng)股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似(shì)的(de)情况：没有(yǒu)明确利(lì)好，没有明确新闻(wén)，银(yín)行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从底部(bù)爬起来了(le)。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难(nán)验证(zhèng)。如果确实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多资(zī)金愿(yuàn)意出手了(le)。由于(yú)银行盈利能力非常稳定，估值(zhí)低往往意(yì)味着(zhe)股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比(bǐ)如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的(de)股息(xī)率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估(gū)值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出(chū)来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一(yī)定程度，显著高过(guò)一些(xiē)资金的成本，那么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这(zhè)样，银(yín)行(xíng)股就形(xíng)成一个(gè)隐形的“估值底(dǐ)”，当估值(zhí)低至(zhì)一定水平时(shí)，股息率(lǜ)诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情(qíng)况(kuàng)下会(huì)被打破，即因为一(yī)些负(fù)面因(yīn)素的存在，导致市场先生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股那(nà)种悄无声息的底(dǐ)部，可(kě)能并没有什么实(shí)质利好(hǎo)，就是有些看中(zhōng)股息率的资金默默买入，把底(dǐ)部给买出(chū)来了。

　　这是(shì)些什么样的资(zī)金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的(de)就是以股票型公募基金为代表的(de)机构(gòu)投资(zī)者。因(yīn)为他们的考核要(yào)求是相对收益，因此在大多(duō)数时候，他们不会因为股(gǔ)息率(lǜ)诱人(rén)而(ér)买入(rù)，他们(men)的(de)任(rèn)务是战胜自己(jǐ)基金的基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可比基(jī)金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高(gāo)，他们也(yě)很难(nán)做出赚取股息(xī)率的决策，这(zhè)不是他(tā)们(men)的考核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银(yín)行(xíng)股(gǔ)从(cóng)底部(bù)开始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金(jīn)参与很低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也(yě)可验(yàn)证：从33家(jiā)银行股2022年底基金(jīn)持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期(qī)间（过(guò)去半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比重(zhòng)越(yuè)高则涨幅越小(xiǎo)。

　　除了(le)公募基金，其(qí)他类似(shì)考(kǎo)核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第(dì)一季度较上(shàng)年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度，银行指数走了(le)个过山(shān)车(chē)，先是上(shàng)涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间(jiān)刚好(hǎo)是人工智能(néng)概念股大涨，因此机(jī)构投(tóu)资者(zhě)有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换仓至计算机(jī)股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初，人工智(zhì)能等板块行(xíng)情(qíng)回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅(fú)加速。春节后的这段(duàn)时(shí)间，银行股刚(gāng)好和人(rén)工智能走出了(le)一个(gè)完美的“对(duì)称”走势。

　　而(ér)其(qí)他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这些资(zī)金不考(kǎo)核相对收益，更(gèng)多的是追求(qiú)绝对(duì)收益，因此(cǐ)有(yǒu)可能是高股息(xī)股票(piào)的青睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他氯化钾相对原子质量是多少，们(men)买(mǎi)入的因素中(zhōng)，资金成本应该是个重要因素。目前(qián)，我国近期市场利率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛，其他可(kě)替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率(lǜ)显(xiǎn)得诱人(rén)。同时(shí)，美(měi)国加(jiā)息接近尾声(shēng)，他们的资(zī)金成本也(yě)有望下行，我(wǒ)国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后(hòu)我们通(tōng)过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季(jì)度情况来(lái)看，外(wài)资(zī)确实在买入大行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险(xiǎn)资金却是有(yǒu)进有(yǒu)出，这一点有点(diǎn)与我们预期不(bù)符(fú)。基金主要在卖出。此外(wài)，还(hái)有些(xiē)一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立(lì)，即(jí)：在银行(xíng)股估值(zhí)极低的时候(hòu)，追求绝(jué)对收益的资(zī)金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰看(kàn)到这一(yī)点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多次银行底部启动一(yī)样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行股。而(ér)他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上(shàng)分析(xī)，说明了过去半年的银行(xíng)股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资(zī)金，买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的银(yín)行(xíng)股。眼下，很多银行股股(gǔ)息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高(gāo)股息率(lǜ)股票对(duì)绝对收(shōu)益资(zī)金依然是有吸引力的。

　　那么在(zài)银行业的经营层(céng)面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年期(qī)间(jiān)的一些(xiē)特(tè)殊(shū)政策，已经出现调整的迹(jì)象，银行业将要进入新的均衡格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去(qù)几年大行承担了(le)一些监管要求(qiú)，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金融市(shì)场格(gé)局造成了较大影响，尤其是对(duì)一些原来从事小微业(yè)务的中小银行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金融服(fú)务质量的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作(氯化钾相对原子质量是多少，zuò)要求有了一些调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授(shòu)信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款同(tóng)比增(zēng)速(sù)不低(dī)于各项贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户数不低于(yú)上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性(xìng)要求降低(dī)小微信(xìn)贷利(lì)率，而是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除了(le)小微金(jīn)融领域，其他方(fāng)面的工(gōng)作要求也陆(lù)续(xù)从过去(qù)三年的(de)阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息(xī)差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理(lǐ)利润(rùn)底线。因为(wèi)银行业需要(yào)留存一定(dìng)的利(lì)润用(yòng)于补充资本，进而支持下一期(qī)的信贷(dài)投放，因此利润(rùn)并(bìng)不(bù)是(shì)越低越好，需(xū)要维持一个合理(lǐ)利(lì)润。而目(mù)前盈利(lì)能力已经接(jiē)近这一底(dǐ)线，所以政(zhèng)策也(yě)会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银(yín)行的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行(xíng)业(yè)的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了(le)不一样的味道(dào)？

　　本文(wén)为金融业研究方(fāng)法探讨。本文不是证券研(yán)究报告，不(bù)构(gòu)成任何投资(zī)建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们(men)对他们的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资(zī)建议请参考我们(men)的研(yán)究报告。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 氯化钾相对原子质量是多少，