来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题的(de)文章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美(měi)经济体，探(tàn)讨金(jīn)融危机后主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低(dī)迷(mí)的原因。过去几(jǐ)年(nián)，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却(què)始终处于低(dī)位，近(jìn)期也(yě)引发(fā)了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论(lùn)中(zhōng)国(guó)的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到(dào)历史低位

　　在海(hǎi)外主要经济体普(pǔ)遍(biàn)面临较大通胀压力的情(qíng)况下，我国的终端消费通(tōng)胀水平已(yǐ)经(jīng)连续三年处(chù)于低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我(wǒ)国内部(bù)需求的集(jí)中体(tǐ)现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明(míng)显降了(le)一(yī)个(gè)台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比(bǐ)增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依(yī)然处于(yú)比较高的位置(zhì)。为何(hé)这(zhè)么高(gāo)的“货(huò)币”增速，通(tōng)胀却没(méi)起来？要理解(jiě)这个(gè)问题，我(wǒ)们首先要理解(jiě)“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是货币(bì)的一部分(fēn)而(ér)已(yǐ)，它(tā)主要包(bāo)含的是存(cún)款。事实上，“货币(bì)”的(de)范围(wéi)是(shì)很(hěn)广的，其(qí)实(shí)任何(hé)商(shāng)品都具有货币(bì)属性，都可(kě)以用来做货币使用，我们在(zài)之前的专题(tí)中有(yǒu)过详细的讨论。例(lì)如(rú)，在物(wù)物(wù)交换的时代，人们用自(zì)己生产的商品去(qù)交易其他人生产的商品，没有传统意义上的(de)现金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现了市(shì)场交易、价(jià)值的交换(huàn)，这(zhè)种相互交易(yì)的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是类似的，它们(men)对于居民(mín)来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本(běn)质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公募(mù)基金、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是(shì)货币。而这些(xiē)“货币”之间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流(liú)动(dòng)性最好的(de)货币(bì)形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活(huó)期存款的(de)流(liú)动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流动(dòng)性比(bǐ)活(huó)期存款要差(chà)一(yī)些。从这个角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体(tǐ)部门持有的理财、货币及公(gōng)募(mù)基金、资管产品等等(děng)，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货(huò)币(bì)储藏方式，而居民和企业还(hái)有很多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠(qú)道的投资收益在不断降(jiàng)低(dī)、风险在逐(zhú)渐增大，居(jū)民和企业减少(shǎo)了(le)其(qí)它渠道储藏(cáng)货(huò)币(bì)的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别了高增长，甚至一度出(chū)现了负(fù)增长；信托、券(quàn)商(shāng)和基金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负(fù)增(zēng)长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这说明(míng)实体部门的(de)货币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货(huò)币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在(zài)2018年之后，实(shí)体创造(zào)的货(huò)币更多转(zhuǎn)回(huí)了购买银行存款，这种结构(gòu)性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货(huò)币(bì)量的(de)增速(sù)。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但(dàn)实(shí)际的货币创(chuàng)造速度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围(wéi)不全面的(de)问题，我(wǒ)们(men)可以更多依赖社融的(de)数据来(lái)观察货币的创造速度。因为(wèi)从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居民(mín)从(cóng)银行借1万元(yuán)钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也会同感应电流公式3个公式推导，感应电流公式3个公式图解时增加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门(mén)的(de)融资规模扩张了1万元，同时实体部门的(de)货币(bì)量也增加1万元。该居(jū)民可以将(jiāng)2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个(gè)居(jū)民来(lái)购(gòu)买东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这(zhè)个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并不统计(jì)入M2。而如果用社融(róng)来描(miáo)述货(huò)币的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管这(zhè)些(xiē)资金(jīn)以什么(me)形式流转(zhuǎn)和存(cún)在，整(zhěng)个社会的信(xìn)用都是增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最(zuì)新公布的4月(yuè)社融的(de)同比增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我国(guó)5％左右(yòu)的实(shí)际(jì)经济增速相比，社融(róng)反映(yìng)的我(wǒ)国货币创造速度其实也不低，那为何没(méi)有通胀呢(ne)？这就牵涉(shè)到另(lìng)一个宏(hóng)观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没(méi)有通胀，不仅要看货币的(de)存量(liàng)，还有看这些存量货(huò)币(bì)在(zài)经济体中(zhōng)每年流通多(duō)少(shǎo)次，即(jí)货币的(de)流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的(de)时(shí)候(hòu)，美国政府部门(mén)大(dà)幅(fú)度(dù)加杠杆，明(míng)显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一(yī)度达(dá)到25％，即整个经济的(de)货币量扩张了(le)四分之(zhī)一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已经降到了(le)负增长，而美国(guó)的(de)通胀却依然在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存(cún)量大幅增(zēng)加，而(ér)随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规模的(de)存(cún)量(liàng)货币在经(jīng)济中加快流(liú)转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情(qíng)期间，美国(guó)居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅(fú)攀(pān)升；而(ér)疫情影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居民(mín)信心和预期改善，将超(chāo)额(é)储蓄花出(chū)去，推升货(huò)币(bì)流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和(hé)经(jīng)济增速(sù)比也不低，但货(huò)币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情之前，我国社融(róng)衡量(liàng)的货币(bì)流通(tōng)速度在0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情出现后(hòu)，货币流(liú)通(tōng)速(sù)度明显降低，根据一(yī)季度最(zuì)新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就(jiù)意味(wèi)着(zhe)，仍有不少货币被(bèi)创(chuàng)造出来，但货币(bì)没有在经济体中加快流(liú)转起来，说明实(shí)体部门“花(huā)钱(qián)”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低(dī)，从(cóng)居民收(shōu)支数据(jù)就(jiù)能观(guān)察(chá)出(chū)来。从一季度统计局(jú)居民(mín)收支调(diào)查数据看(kàn)，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的结(jié)构也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居(jū)民(mín)部门来看，4月(yuè)份居(jū)民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这(zhè)是(shì)非疫情、非春节(jié)月份第二次出现(xiàn)这(zhè)种情况，上(shàng)一次(cì)是08年金融危机的(de)时候。过去(qù)12个月的居民贷(dài)款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已(yǐ)经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物(wù)价上涨(zhǎng)的因素，居民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部(bù)门的(de)信用扩(kuò)张情况来看，也(yě)有改善(shàn)的空间。尽管我(wǒ)们无法看到(dào)信(xìn)贷(dài)投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券(quàn)净发行是明显(xiǎn)扩张的，而(ér)非公共部门的企业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信用扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国公共(gòng)部门是信用和货币创造的重要支撑力量(liàng)，支(zhī)撑存量货币(bì)增速(sù)维(wéi)持在一定高位，而(ér)非(fēi)公共部门创造(zào)的货币量处于(yú)低位，也反映了货(huò)币流通(tōng)速(sù)度没有(yǒu)快速回升。

　　4 感应电流公式3个公式推导，感应电流公式3个公式图解如何提振(zhèn)需求？降息(xī)+改善预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通(tōng)胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数(shù)量方(fāng)程出发，一方(fāng)面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面(miàn)是提振实体(tǐ)信心和预(yù)期，改善(shàn)货币流通速度。

　　感应电流公式3个公式推导，感应电流公式3个公式图解从第一个方(fāng)面来看，私(sī)人(rén)部门的(de)融资需求还(hái)偏(piān)弱，需要进(jìn)一(yī)步降低(dī)实体融资成(chéng)本。当资产端的回(huí)报率(lǜ)在下(xià)降的(de)情况下，需要降(jiàng)低负债(zhài)端的(de)融(róng)资成本来(lái)对冲(chōng)。过去(qù)几年，政(zhèng)策上在(zài)降低企业融资成本(běn)上发力(lì)较多(duō)。目前看，居民(mín)部门的融资成本(běn)仍然偏(piān)高。我们(men)在之(zhī)前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅(fú)下行，但存量房贷(dài)利率仍然处于(yú)高位。根据(jù)我们(men)的(de)估算，当(dāng)前存(cún)量房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更(gèng)高，当前(qián)甚(shèn)至(zhì)仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是(shì)平(píng)均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利(lì)率(lǜ)水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来(lái)说，房(fáng)产价(jià)格面临(lín)调(diào)整(zhěng)压(yā)力(lì)，各类金融资产的回报率也(yě)处于(yú)低位(wèi)，所以(yǐ)这就相当(dāng)于居(jū)民部门(mén)借着4-5％成本的(de)资(zī)金，投资的回(huí)报率确实是偏(piān)低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对(duì)居民负债(zhài)端(duān)成本进行降息(xī)，否则居(jū)民净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加了，对于整(zhěng)个经济体系(xì)来说，货币流转速度(dù)才能加快(kuài)，经济(jì)需求(qiú)才能好起来。提(tí)振信心(xīn)和预期，是个(gè)系(xì)统性(xìng)的工程(chéng)。

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