《基金经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策(cè)略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景(jǐng)是市(shì)场进入(rù)了(le)战(zhàn)略相持(chí)阶段，进攻和防(fáng)守的理(lǐ)由都(dōu)不是非常清晰。周末中央发(fā)布长期的(de)产业政策，基调是(shì)清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是(shì)战略性(xìng)的布(bù)局，很多投(tóu)资者(zhě)更喜欢战术(shù)性(xìng)的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全球(qiú)投(tóu)资者的目光，投资者总(zǒng)希(xī)望可以(yǐ)从(cóng)中(zhōng)寻(xún)找到投(tóu)资的秘(mì)诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如(rú)此(cǐ)，伯克希(xī)尔(ěr)决策者对宏观环境的担(dān)忧(yōu)，对数字技术的批判(pàn)，很多与(yǔ)会者收获的可能不是(shì)清晰的思(sī)路，而是(shì)在迷宫(gōng)中(zhōng)又(yòu)多走了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的(de)说法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股(gǔ)投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是(shì)根据惯例，银行保险等(děng)利好(hǎo)兑(duì)现后往(wǎng)往是市场开始调(diào)整的(de)开始(shǐ)。A股投资(zī)历来是有季节性的，但(dàn)这(zhè)未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调(diào)下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而变，投资者需要(yào)考虑到当前的市场背景已经和之(zhī)前有很大的不同。当(dāng)前市场进(jìn)入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的(de)一个(gè)重(zhòng)要(yào)理由是除(chú)了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰(xī)的事实来验证上技校要多少钱学费，在技校上学一般要花多少学费trong>。谨慎的投资(zī)者往(wǎng)往是见好就(jiù)收或(huò)者谋定而(ér)后动，因(yīn)此才有了上述(shù)的猜测(cè)。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看，市(shì)场已(yǐ)经提前(qián)交易了(le)政策的(de)方向(xiàng)，而且今(jīn)年(nián)国内(nèi)的政策本(běn)身也不是大开(kāi)大(dà)合。新出台的政策(cè)更(gèng)多地在落实上，较少(shǎo)新的(de)提法。

　　第(dì)二(èr)，从外部看，美联储依(yī)然在(zài)通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增长数据传(chuán)递(dì)的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从(cóng)投资主线(xiàn)看，数字经(jīng)济和中特估(gū)依(yī)然(rán)既有政策、也有业绩或(huò)者有(yǒu)未来预期的业绩(jì)改(gǎi)善，但短(duǎn)期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极致，也(yě)是(shì)不争的事实。除(chú)了这两条主线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费(fèi)和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主题，新能源崩坏的(de)筹(chóu)码预(yù)期也决(jué)定了反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易行为看，投(tóu)资者(zhě)并(bìng)未形(xíng)成一致预期(qī)。随着一(yī)季(jì)报的披(pī)露，市场阶段(duàn)性发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电力(lì)、中特估主题(tí)以(yǐ)及TMT中的(de)游戏传媒(méi)等表现较好(hǎo)，家电此(cǐ)前(qián)也有(yǒu)一定表现。不过，随(suí)着业(yè)绩的公布反而出(chū)现了(le)一(yī)定的买预(yù)期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而(ér)言市场也有(yǒu)定价效率不稳(wěn)定的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵(jiāng)持的(de)原因：一季报显示企(qǐ)业(yè)盈利仍(réng)在磨(mó)底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期(qī)市场的核(hé)心矛(máo)盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著，目前除了(le)游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在(zài)最近市场调整的时(shí)候整体(tǐ)表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全(quán)年(nián)主线之外，市场(chǎng)部(bù)分定(dìng)价(jià)了一季报行情(qíng)，但核心问题在于当前(qián)盈利(lì)仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融(róng)和(hé)两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利还在下(xià)滑，这意味着短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚(shàng)可的(de)板块，整体(tǐ)反(fǎn)弹的(de)幅(fú)度都(dōu)相对(duì)有限。消费的盈利(lì)有一定的修复(fù)，而(ér)市(shì)场由于前期的(de)悲观(guān)情绪尚未对(duì)其(qí)定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确(què)的：政(zhèng)策关注产业(yè)升级和人的问(wèn)题

　　近期国内也处于(yú)一个会(huì)议(yì)密集召开的阶段(duàn)，政治局会(huì)议、中央(yāng)财(cái)经委会议(yì)和国常会相继召开。决策层对于当前经(jīng)济复(fù)苏动力不足、复(fù)苏势头(tóu)不(bù)稳的问(wèn)题，有着清醒的认识，短期的(de)工作重点(diǎn)是(shì)恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再走老路(lù)——不会通过低(dī)水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的(de)产(chǎn)业(yè)升级，推(tuī)进产业智(zhì)能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下(xià)的融合(hé)发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委会议的一(yī)个新提(tí)法是“坚(jiān)持(chí)三次(cì)产(chǎn)业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转型升级(jí)，不(bù)能当成‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个提法(fǎ)很重要。我们去年(nián)底强调接下来(lái)一段时间的(de)政策需(xū)要强调均衡性和系统性(xìng)，才能形成经济(jì)发(fā)展的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持(chí)和发展，但(dàn)是经济(jì)的运行是一个完整(zhěng)的(de)系(xì)统，生产(chǎn)和消费、实体经(jīng)济和金(jīn)融支撑、高科技领域和低(dī)技(jì)术领域、融(róng)资-设(shè)计-制造—物流-销售-服(fú)务等(děng)各(gè)方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求拉动(dòng)起来。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科技的领域，它(tā)的(de)下游需求也主要来自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉(lā)动，产业的发展就(jiù)缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的(de)一个重点是人，作为投资生产拉动核心(xīn)的(de)企业家、作为人力(lì)资源重点的(de)人(rén)才、承载民族(zú)未来的新生人口、需(xū)要(yào)关注的(de)老龄人口。当前中国的(de)发展逐渐(jiàn)从资本(běn)和(hé)劳(láo)动要素(sù)拉动转向(xiàng)人力资源(yuán)拉(lā)动，技术创新成为能否突破内(nèi)外(wài)部约(yuē)束的关键。技(jì)术创新能力(lì)取决于制度(dù)保障(zhàng)下的(de)主观(guān)能动性，在经历了(le)过去几(jǐ)年的非常(cháng)态之后(hòu)，在内外部不确定(dìng)性的制(zhì)约下(xià)，如何让(ràng)当前(qián)每个主体充满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策(cè)的(de)重心。以(yǐ)人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助(zhù)我们(men)适(shì)当缩(suō)小(xiǎo)国际竞争中人力资(zī)源的(de)差距，这需(xū)要从一个更高的角度理(lǐ)解人(rén)工智能和(hé)数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的(de)投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政(zhèng)策力度和效果有(yǒu)多大、盈利(lì)能否实质性的反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险到底有多大(dà)、美联(lián)储到底下一(yī)步(bù)面临的是(shì)什么样的(de)经济形势等，投资(zī)者希望渐次判断上述一系(xì)列的重要问题(tí)的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的(de)好阶段(duàn)，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶(jiē)段。投(tóu)资者需要(yào)多(duō)一点耐(nài)心，风浪越(yuè)大(dà)，下一次(cì)的鱼越贵(上技校要多少钱学费，在技校上学一般要花多少学费guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东大会(huì)上看到(dào)价值(zhí)投资者很重要(yào)的(de)一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂时(shí)的，随着事实(shí)的清(qīng)晰，投资路径也将会(huì)非常明确(què)。这个路(lù)径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限是产业现代化(huà)，科技自主可用，数字化(huà)、高端化(huà)与智能(néng)化是明确的诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投资(zī)的(de)下(xià)限是避免系统性(xìng)的风(fēng)险，在(zài)现代化的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和(hé)未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进行(xíng)战略布(bù)局(jú)的。投资(zī)的中间状态是周期与(yǔ)消(xiāo)费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业(yè)视角下(xià)的投资(zī)路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学(xué)与工(gōng)程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分析(xī)等(děng)实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期(qī)波动的框架内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经济看作一份资(zī)产，通(tōng)过资本资(zī)产定价的方式来(lái)确定其价值与(yǔ)风险上技校要多少钱学费，在技校上学一般要花多少学费。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理(lǐ)、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前(qián)履职博时(shí)基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经济学博士(shì)后，学术论文(wén)多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期(qī)刊。