主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工(gōng)业企业(yè)利润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增(zēng)速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增速回升，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)压力仍(réng)大，主要(yào)源于(yú)两方面，其(qí)一是国际高油价导(dǎo)致的(de)输入性成本压力仍(réng)在约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对(duì)当月利(lì)润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其(qí)二是今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明显新增(zēng)，加(jiā)之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改(gǎi)善拉(lā)动利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上(shàng)看，下游消(xiāo)费相关行业(yè)营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备等均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集(jí)中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期(qī)消费需(xū)求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营收增速(sù)延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但(dàn)石(shí)油化工产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价对(duì)于石化(huà)产业链相关行(xíng)业需求持(chí)续(xù)构成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和(hé)中下游成本压力(lì)，但高油价(jià)继(jì)续构成(chéng)输入性成本传导。3月工(gōng)业企业(yè)成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其是高油价下的(de)国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shu单反可以带上飞机吗ǐ)平明(míng)显(xiǎn)高于其他(tā)行业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链(liàn)主要为中下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外主要原油寡头(tóu)国(guó)家，因而国(guó)际高油价带来(lái)的上游利润(rùn)改善(shàn)无法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸收，国内以中(zhōng)下游(yóu)为主的石化产(chǎn)业链反而会在(zài)高油价下受到输入性成(chéng)本压力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤(méi)炭冶金产业成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤(méi)炭产业链上游成本率(lǜ)被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上是(shì)改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下(xià)游(yóu)的消费行业成本率也(yě)明显改善(shàn)。

　　利(lì)润：下游消费行业利(lì)润仍(réng)显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石(shí)化产业(yè)链利润在高(gāo)油价下仍承(chéng)压。分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消费行业(yè)面临最大的成本压力改善和积极的(de)营业收入回(huí)升，因而下(xià)游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极改(gǎi)善，相较而言(yán)，石(shí)化产业链行(xíng)业在营业收(shōu)入(rù)与成(chéng)本压力均(jūn)承压背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈利三重风险，以及(jí)下(xià)半年潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工(gōng)业企业利(lì)润数(shù)据显示，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但在(zài)成(chéng)本与费用压(yā)力背(bèi)景下(xià)，企业(yè)盈利(lì)仍然(rán)承(chéng)压，而展望二季度(dù)，关(guān)注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递(dì)延需求主导的(de)需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二(èr)是高油价带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也(yě)意味着成(chéng)本(běn)压力(lì)仍较大。其(qí)三(sān)是费(fèi)用率对于(yú)利润(rùn)的拖累(lèi)，企(qǐ)业(yè)逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等，单反可以带上飞机吗以及今年目前降(jiàng)费政策更多为(wèi)延续而非新增，费用(yòng)率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内生动能的复(fù)苏可以期待(dài)，两大领先指标(biāo)已经验证(zhèng)，重(zhòng)点关注(zhù)下(xià)半(bàn)年经济内(nèi)生(shēng)动能逐步(bù)复(fù)苏(sū)、国际(jì)油价涨幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治(zhì)风(fēng)险，疫情形势(shì)变化(huà)。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍(réng)承压，主因成(chéng)本(běn)与费(fèi)用压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同(tóng)比(bǐ)仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩(suō)区(qū)间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速已积极回升，抵消了(le)PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成(chéng)本(běn)对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度(dù)仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度(dù)仍然(rán)较深。

　　其二是(shì)今年(nián)降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分(fēn)企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力(lì)开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列(liè)新增降费政(zhèng)策持续改善企业费(fèi)用率(lǜ)，对(duì)2022年全年工业企业(yè)利(lì)润增速构成较强支撑，全年拉(lā)动工业企业利润同比增速6个百(bǎi)分(fēn)点。但从今年开(kāi)始前期社保费降费的企业开(kāi)始(shǐ)补缴社(shè)保(bǎo)费，加之今年未再新增更大力度的降费政策，从(cóng)同比视角来(lái)看费用对于工业企业利润的(de)拖(tuō)累开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费短期较快恢(huī)复(fù)加之投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速(sù)回(huí)升(shēng)，但高油(yóu)价(jià)仍(réng)构(gòu)成约束(shù)。

　　3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业(yè)营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名义营收增速的(de)拖(tuō)累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通(tōng)信(xìn)电子(zi)设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示(shì)递延需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政策(cè)推动(dòng)地产建(jiàn)安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回落，高油价(jià)对于石化(huà)产业链(liàn)相关行(xíng)业需求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价(jià)继续(xù)构成输入(rù)性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业(yè)链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他(tā)行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带(dài)来(lái)的上(shàng)游(yóu)利润改善无法被(bèi)国内(nèi)产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高(gāo)油价(jià)下受到输入(rù)性(xìng)成本(běn)压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中下(xià)游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润(rùn)承压，而中下游成(chéng)本率实际(jì)上是改善(shàn)的（成本率同比增(zēng)量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游(yóu)的(de)消费行业成本率也明显(xiǎn)改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高(gāo)油(yóu)价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业面临最大的(de)成本(běn)压(yā)力改善和积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业利(lì)润增速恢复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计(jì)算机(jī)通(tōng)信电子(zi)设备、家具(jù)等行业利(lì)润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价(jià)格回落导(dǎo)致上游利润下降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压(yā)力(lì)缓和(hé)的格局(jú)，中下游利润增速(sù)改善明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金(jīn)属矿物制品(pǐn)等行业利(lì)润增速均(jūn)改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石化(huà)产业链行业在营业收入(rù)与(yǔ)成(chéng)本压力均承压背(bèi)景下，利(lì)润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业(yè)企业(yè)利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度，关注企业(yè)盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二是高(gāo)油(yóu)价带来(lái)的成本(běn)压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加(jiā)之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高(gāo)，这(zhè)也意味着(zhe)成本压力(lì)仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴等(děng)，以及(jí)今年目前降费政策更(gèng)多为延(yán)续而非(fēi)新增，费用率对于(yú)利润同比(bǐ)增速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过(guò)程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束持续一年的(de)下滑过程，消费信心逐步(bù)恢(huī)复，其二是保交楼政策已推动上(shàng)半(bàn)年地(dì)产(chǎn)建安投资和竣工积极回补(bǔ)，有望(wàng)拉(lā)动(dòng)下半(bàn)年汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗消费，重点(diǎn)关(guān)注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价(jià)涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的(de)修复空间(jiān)。

　　内(nèi)容节选自(zì)申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本(běn)与(yǔ)费用压力——工业(yè)企业效(xiào)益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析(xī)师(shī)：屠(tú)强(qiáng)王胜(shèng)

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 单反可以带上飞机吗