文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系人(rén)向静(jìng)姝(shū)

　　美国(guó)经济没有大(dà)问题，如(rú)果一定要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题(tí)既不(bù)是银(yín)行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似(shì)几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地(dì)产的情况(kuàng)，就会发现他们(men)的问题其实来源相同——硅(guī)谷银(yín)行破产和(hé)商业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资(zī)产(chǎn)端，虽然他的资产期限过长，并且把资产(chǎn)过于集中在(zài)一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行(xíng)特别(bié)是大银(yín)行的资本管制大(dà)幅(fú)加强，银行资产端(duān)的(de)信(xìn)用(yòng)风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前的(de)不到10％升(shēng)至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的真(zhēn)正问题出(chū)在(zài)负债端，这并不是他自己的问(wèn)题，而(ér)是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而(ér)是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投(tóu)公(gōng)司和风投(tóu)。创投泡沫在快(kuài)速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血(xuè)的(de)同(tóng)时从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷银(yín)行提取存款用于补充(chōng)经(jīng)营性现金(jīn)流，引发了一连串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就连(lián)同时出(chū)现(xiàn)危机的瑞(ruì)信，也是在重(zhòng)仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷银行的破(pò)产对美国银行业来说，算不(bù)上系统性影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈(quān)、以及金(jīn)融资(zī)本与(yǔ)创(chuàng)投企业深度结合的这(zhè)种商业模式来说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭的另一个受害者，只不(bù)过叠(dié)加(jiā)了疫(yì)情后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危(wēi)机，本(běn)质也不(bù)是房地产(chǎn)的问(wèn)题。仔细(xì)看美国(guó)商业(yè)地产(chǎn)市(shì)场，物流仓储供不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄花，出问题(tí)的是写字楼的空置率(lǜ)上(shàng)升和(hé)租金下跌。写(xiě)字楼空置问(wèn)题最突出(chū)的地区是湾(wān)区(qū)、洛杉矶(jī)和(hé)西雅图等(děng)信息科(kē)技公司集聚(jù)的西海岸，也是受到了创投(tóu)企(qǐ)业(yè)和科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得(dé)讨(tǎo)论的问题，既不是小型(xíng)银行的缩表(biǎo)，也(yě)不(bù)是地产的(de)潜在信(xìn)用(yòng)风险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对(duì)经济系统会(huì)带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还(hái)是影响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房(fáng)地产泡(pào)沫对比，创投(tóu)泡沫对银行(xíng)的影响要小得(dé)多。大(dà)多数科创(chuàng)企业是股权融资，而不(bù)是(shì)债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融(róng)企(qǐ)业融(róng)资(zī)中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行(xíng)并没有统计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资(zī)产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创(chuàng)企业和银行体(tǐ)系(xì)的相(xiāng)对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一(yī)样，通过金融(róng)杠杆(gān)和影子银行，对(duì)金(jīn)融(róng)系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持有的资(zī)产，所以创投泡沫(mò)破(pò)灭会带来(lái)硅谷和(hé)华尔街(jiē)的局部财(cái)富毁灭，但不会带来居(jū)民(mín)和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网泡(pào)沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的(de)盈(yíng)利模(mó)式。上(shàng)世纪90年代互联(lián)网信(xìn)息技(jì)术的快(kuài)速发展以(yǐ)及(jí)美(měi)国的信息高速公路战略为投资者(zhě)勾(gōu)勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户(hù)量让大家相信(xìn)科技企业可以重(zhòng)塑人们(men)的生活(huó)方式(shì)，互联网公(gōng)司开(kāi)始盲目追(zhuī)求快(kuài)速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本市(shì)场将(jiāng)估值依托在点(diǎn)击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实(shí)际盈利能(néng)力。更(gèng)有甚者，很多公(gōng)司其实(shí)算(suàn)不上真正的互(hù)联网公司(sī)，大量公司甚(shèn)至只是在(zài)名称上添加了e-前(qián)缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线(xiàn)AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大的因特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引(yǐn)了众多(duō)广告(gào)客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰厚的(de)收入(rù)，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用(yòng)户增长缓慢(màn)，同时拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元(yuán)支出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最(zuì)终(zhōng)净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自由(yóu)现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定，依靠(kào)在(zài)线(xiàn)广告和云(yún)业务(wù)收入创造(zào)了高水平(píng)的利(lì)润和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美(měi)元，科(kē)技企业的(de)自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技(jì)企业还(hái)在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通过回(huí)购和(hé)分红等形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的(de)不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业(yè)企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为(wèi)小公(gōng)司。2022年大公(gōng)司中净(jìng)利润(rùn)为负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这(zhè)一比(bǐ)例为38％，接近大(dà)公司(sī)的二(èr)倍(bèi)。此(cǐ)外(wài)，大公司自由现(xiàn)金(jīn)流的中(zhōng)位数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公(gōng)司这一水平(píng)为-213万美元(yuán)，大公司净利(lì)润中(zhōng)位(wèi)数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大型科(kē)技企业创造利润和现金流的水平(píng)明显(xiǎn)强于小型(xíng)科技(jì)企(qǐ)业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利(lì)润和现金流表(biǎo)现上显(xiǎn)著强于科网泡沫(mò)时(shí)期，而投资银行(xíng)的(de)股票抵押(yā)相关业务也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流(liú)动性强的大市值科技股上。未上市的小型科创企业若不能产生利润和现金流，在高(gāo)利率的环境下破产概率大大增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而非间(jiān)接融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅(guī)谷和华(huá)尔街的富人群(qún)体，以(yǐ)及低(dī)利率金融资本与科创投资深度(dù)融合的商业(yè)模式，但很难真正伤害到大多数(shù)美(měi)国居民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自我(wǒ)造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮加息(xī)周期(qī)带(dài)来的仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不(bù)是广泛和持久的(de)经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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