摘要(yào)

　　4月社(shè)融和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现，新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面(miàn)：第(dì)一(yī)，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售(shòu)的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融资(zī)也在(zài)边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较好。新增(zēng)非银金(jīn)融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分额度给金融企(qǐ)业(yè)投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，或主(zhǔ)要是(shì)存(cún)款搬(bān)家理(lǐ)财所致，企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下降约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去(qù)年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期(qī)是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷款情(qíng)况(kuàng)。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要求下(xià)，银(yín)行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，短(duǎn)期需要关注5月末(mò)资(zī)金利率是否出(chū)现类似往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调(diào)整。财政政策出现超(chāo)预期调(diào)整。流动性出现超预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增社融(róng)空调匹数越大越费电吗，30平米客厅2匹空调够用吗1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管今年(nián)4月社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)实现(xiàn)同比(bǐ)小幅正增，但去(qù)年同期因(yīn)局部疫情而(ér)基数(shù)偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元(yuán)，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票(piào)据融资(zī)-1347亿元，因基数(shù)较低(dī)，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低(dī)，同(tóng)比+734亿(yì)元(yuán)。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融(róng)资数(shù)据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融(róng)资(zī)出现反复，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月以来最低(dī)值，低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居(jū)民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居(jū)民新(xīn)增贷(dài)款平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月新增居民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映居民(mín)融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增(zēng)表(biǎo)内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据(jù)利率较3月(yuè)明(míng)显回落以及新(xīn)增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满足实体融资的同时，还给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结(jié)构向好，中(zhōng)长期贷(dài)款延续同比多增(zēng)。4月(yuè)新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月(yuè)同比(bǐ)多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度(dù)的(de)平(píng)均值(zhí)2827亿元较为接近；城投(tóu)净融资(zī)方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融(róng)资略高于(yú)去年(nián)同期。4月社(shè)融口(kǒu)径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期(qī)多(duō)636亿(yì)元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和(hé)6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债主要(yào)发行提前批额度，地方债净(jìng)发行规模或(huò)在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方债对(duì)社(shè)融(róng)存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅(fú)大于(yú)季(jì)节性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关(guān)注(zhù)居民融资和企(qǐ)业融资的总量是(shì)否修(xiū)复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连(lián)续13个月(yuè)的同(tóng)比多增(zēng)。居民存款可(kě)能(néng)有几个去(qù)向，一是(shì)3月末(mò)回表的理财资金，在4月再度出表回到(dào)理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财规模(mó)的增长，4月(yuè)理财规模增(zēng)约1.2万(wàn)亿元(yuán)至26.2万亿元（详见(jiàn)《居(jū)民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本(běn)匹配；二是预留资金用(yòng)于小长假消费，对应(yīng)部分转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市(shì)地(dì)产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更多依赖(lài)自(zì)有资金，对应居(jū)民(mín)存款减少，或(huò)转为企(qǐ)业存款等。此外，4月物(wù)价下(xià)降(jiàng)和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约(yuē)了(le)居民消费(fèi)需求释放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民(mín)加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿(yì)元(yuán)。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程(chéng)度(dù)略有(yǒu)改善(shàn)，但幅(fú)度有限。4月(yuè)企业存(cún)款结(jié)构数(shù)据尚未发布，观察3月(yuè)数(shù)据，新(xīn)增企业定期存(cún)款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期(qī)存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化(huà)略有改善；居民存款(kuǎn)转为同比(bǐ)少(shǎo)增，部分可能(néng)转回银行理财。

　　3

　　从(cóng)金(jīn)融数据看流动性(xìng)：4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看(kàn)对流(liú)动性(xìng)存在影响的(de)一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是财政(zhèng)存款显示(shì)财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新(xīn)增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税规(guī)模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔(tī)除政府债(zhài)净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支(zhī)差额(é)。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财(cái)政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支(zhī)差额与2019和2021年同期(qī)较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和(hé)企业存(cún)款合(hé)计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴准规模(mó)约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估计，4月(yuè)末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融(róng)机(jī)构资产负债表测算的3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能来自银行主动调配，这给五因(yīn)素法测算超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末(mò)到5月上旬的流动(dòng)性(xìng)来看(kàn)，金(jīn)融体系资(zī)金供给量较为(wèi)充裕，使得(dé)资(zī)金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略(lüè)：债市对(duì)利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本回到数据发布前的状态(tài)，对(duì)社融(róng)不及(jí)预(yù)期的利多反应钝(dùn)化。对(duì)债市(shì)而言，以下信号值得关注：

　　一是(shì)社融和(hé)贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年(nián)内首次(cì)出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持(chí)续(xù)同比多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边(biān)际放缓，因而市场对4月(yuè)社融(róng)和贷款转弱已有一(yī)定程度的预期(qī)。不过(guò)新增居民贷款弱于去年同期，可能(néng)超(chāo)出了(le)预期。面(miàn)对社融转弱，长(zhǎng)端利率先下(xià)后上(shàng)，可能反映出(chū)市(shì)场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选择止(zhǐ)盈(yíng)。对(duì)比3月强于预期的(de)社融(róng)公布后，长端利率(lǜ)延(yán)续(xù)下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期利率(lǜ)已(yǐ)下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居(jū)民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够(gòu)明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　三是非银资金较(jiào)为充裕，助力资(zī)金(jīn)利率下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表数据(jù)中，其他存款性(xìng)公司(sī)对其(qí)他金(jīn)融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，再加(jiā)上银行贷款转弱(ruò)，带来的(de)流动性(xìng)指标(biāo)考核需求(qiú)下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下移(yí)提供了基(jī)础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收(shōu)益率一(yī)度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率(lǜ)已低，胜在(zài)流动性》分(fēn)析(xī)，参考去(qù)年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能(néng)否继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期(qī)是(shì)否(fǒu)继续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅(fú)度(dù)较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要(yào)进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率(lǜ)围绕政策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可(kě)能(néng)并(bìng)非(fēi)常态，需要关注(zhù)5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出(chū)现类似往年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内货币(bì)政策维持当前力(lì)度(dù)，但(dàn)假如(rú)国(guó)内经济超预期放缓、或(huò)海(hǎi)外货币政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期变化，国内货币政策(cè)相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　财(cái)政政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内财政(zhèng)政(zhèng)策维持当前力(lì)度，但假如(rú)国(guó)内(nèi)经(jīng)济超预期放(fàng)缓(huǎn)，国内(nèi)财政政(zhèng)策相应可(kě)能(néng)出(chū)现(xiàn)超预(yù)期(qī)调(diào)整。

　　流动性出现超预期变化。本(běn)文假设(shè)流动性维持(chí)充裕状(zhuàng)态，但假如流动(dòng)性投放少于往年同期，流动性(xìng)可能出(chū)现超预期变(biàn)化。空调匹数越大越费电吗，30平米客厅2匹空调够用吗

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