主要(yào)内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企(qǐ)业利润当月(yuè)同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速积极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回落(luò)的(de)抑制，令3月名义(yì)营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升，但(dàn)整体企业盈利压力仍(réng)大，主要源于(yú)两方(fāng)面，其(qí)一是国际高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍(réng)在(zài)约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然(rán)较深(12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程shēn)。其二是今(jīn)年降费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)大幅(fú)扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。与去年费用率改善拉动利润增速6个(gè)百分(fēn)点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧(rèn)性(xìng)支(zhī)撑营收增速(sù)回升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业企业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费(fèi)相关行业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计(jì)算机通信电子设(shè)备等(děng)均回(huí)升明显，显示递延需(xū)求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价等(děng)对于短期消费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速(sù)延续改善，显(xiǎn)示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)相关行业需(xū)求持(chí)续构成抑制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其是高油价(jià)下的国(guó)内石(shí)化产(chǎn)业(yè)链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业(yè)。由于我国石化(huà)产业链主要(yào)为中下游(yóu)，上游(yóu)环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际(jì)高油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主的石(shí)化产业(yè)链反而会在高(gāo)油价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游(yóu)均在(zài)国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤(méi)炭(tàn)产业链上游(yóu)成本率被动(dòng)走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际上是(shì)改善的，与此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费(fèi)行业成本率(lǜ)也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力(lì)改善和积(jī)极的营(yíng)业收(shōu)入回(huí)升，因而下游消费行业利润增速(sù)恢复继(jì)续好于其他行业(yè)12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程g>，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家(jiā)具(jù)、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业(yè)链中下游利润增(zēng)速也积极改善，相较而言，石(shí)化产业(yè)12岁小女孩拔萝卜怎么拔，拔萝卜又叫又疼的过程链行业在(zài)营业(yè)收(shōu)入(rù)与成本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空(kōng)间。3月工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需(xū)求(qiú)侧(cè)短期(qī)恢复较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费用压力背(bèi)景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然(rán)承压，而展望二季(jì)度(dù)，关(guān)注企业盈利的(de)三重风险，其(qí)一是(shì)经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操(cāo)作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际(jì)油(yóu)价或再度走高，这也意味(wèi)着(zhe)成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润(rùn)的(de)拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今年目(mù)前降费政策(cè)更多为延续而(ér)非新(xīn)增，费(fèi)用率对于利(lì)润同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真(zhēn)实修(xiū)复过程或相对(duì)缓慢。而(ér)展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经(jīng)验(yàn)证，重点关(guān)注下半(bàn)年经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能(néng)逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险(xiǎn)提示：外(wài)部地缘政治风险，疫情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润累计同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升1.5个(gè)百(bǎi)分点至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收(shōu)增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来(lái)的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利(lì)压(yā)力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其(qí)一是国际高油(yóu)价导致(zhì)的输入性成本压力仍在(zài)约束(shù)利(lì)润改(gǎi)善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策(cè)未再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社(shè)保费(fèi)，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个(gè)百分点。2022年社(shè)保(bǎo)缴费缓缴等一系(xì)列新增降费政(zhèng)策持(chí)续改善企业(yè)费用率(lǜ)，对2022年全年(nián)工业企业利(lì)润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比(bǐ)增速6个(gè)百分点。但从今年开始前期社(shè)保费降费的企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费(fèi)，加之今年未再新(xīn)增更大力度的降费政策(cè)，从同比视角来看(kàn)费用对于工(gōng)业企业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升(shēng)，但(dàn)高油价仍(réng)构成约(yuē)束。

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关(guān)行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信(xìn)电(diàn)子设(shè)备(bèi)（高基(jī)数下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递(dì)延需求(qiú)释(shì)放(fàng)以(yǐ)及汽(qì)车集(jí)中降价等(děng)对于短期消费需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地(dì)产(chǎn)建安(ān)投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石(shí)油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相(xiāng)关行业需求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回(huí)落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价(jià)下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他(tā)行业。由于我国(guó)石化产业(yè)链主要(yào)为中下游(yóu)，上游环(huán)节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国际(jì)高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下游为主的(de)石化产业(yè)链反而会(huì)在高(gāo)油价下(xià)受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中下游(yóu)均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤(méi)炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下(xià)行导(dǎo)致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中(zhōng)下游成(chéng)本(běn)率实际(jì)上(shàng)是改善的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链利(lì)润(rùn)在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行业(yè)面(miàn)临(lín)最大的成本压(yā)力改善和积(jī)极的营业收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润(rùn)增(zēng)速(sù)恢(huī)复继续好于(yú)其他(tā)行业(yè)，单月(yuè)改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中(zhōng)，汽车、计算机通(tōng)信(xìn)电子(zi)设备、家具等行业利(lì)润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽(suī)然整体(tǐ)利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因(yīn)上(shàng)游价格回落导(dǎo)致上游利润下降(jiàng)的缘故，而中下(xià)游面临的是营收改善(shàn)、成(chéng)本(běn)压力缓和的格局，中(zhōng)下游(yóu)利润增速改善明显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通用设备(bèi)、非金属矿物制品等行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石(shí)化产(chǎn)业链行业在营业收入(rù)与(yǔ)成本压力均(jūn)承压背景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利(lì)三(sān)重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在(zài)的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与费(fèi)用压(yā)力背(bèi)景下，企业盈利仍然(rán)承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险，其(qí)一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动能仍(réng)面(miàn)临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操(cāo)作(zuò)，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴前(qián)期社(shè)保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目前降费政(zhèng)策更(gèng)多(duō)为延续而非(fēi)新增，费用率对于(yú)利润同(tóng)比(bǐ)增速的的(de)拖累也将逐(zhú)步显现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证(zhèng)，其一是(shì)居民消费倾向结束持续一年的下滑(huá)过程(chéng)，消(xiāo)费信(xìn)心(xīn)逐步恢复，其二(èr)是(shì)保(bǎo)交楼政策已推动上半年地产建安(ān)投资和竣工积极回补，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗消费，重点(diǎn)关注(zhù)下半年经(jīng)济内生动能逐步复(fù)苏(sū)、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业(yè)企业(yè)利润的修复(fù)空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的(de)成本与费用压力——工(gōng)业企业(yè)效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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