“现在的房地产很难再出现像过去十年的系统(tǒng)性行(xíng)情。”思(sī)睿集团合伙人、首席(xí)经(jīng)济学家(jiā戊申年是哪一年)洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表示(shì)，房地产行业分化的愈加明显，让机构和投资者(zhě)的关注度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从行(xíng)业来看，无论(lùn)是业(yè)绩，还(hái)是估(gū)值，房地(dì)产(chǎn戊申年是哪一年)都已经双杀到了最底部，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再往下的(de)空(kōng)间已经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么(me)如何寻找房(fáng)地产个股(gǔ)的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择(zé)，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的公司出(chū)现爆雷的情况(kuàng)。除此之(zhī)外，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需要满(mǎn)足以下三个(gè)基(jī)准：有大的(de)国资背景(jǐng)的、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地(dì)产的开发资金(jīn)来(lái)源(yuán)，可(kě)以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾向是(shì)不太(tài)愿意给房企贷(dài)款的，房企(qǐ)的主(zhǔ)要资金(jīn)来源来(lái)自新盘的销(xiāo)售。但今年新房的销售情况相较一般。再(zài)关注一下，哪些房企能从银行(xíng)拿到钱，其(qí)实主要还是(shì)那(nà)些(xiē)有国企背景(jǐng)的房企，民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)相对比较困难，所以(yǐ)整个行业出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无(wú)论是在销售，还是融(róng)资等各个方面都非常明显。现(xiàn)在有国资(zī)背景的(de)房企(qǐ)在(zài)资本市场表现相对较(jiào)好(hǎo)，但没有国资背景的民营房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示(shì)，在房(fáng)地产行业内，我们的逻辑(jí)是(shì)，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具(jù)体(tǐ)到如何挖掘，我们会特(tè)别重(zhòng)视企业的成本优势，更具体一点(diǎn)，就(jiù)是它的净借贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业内的最低水平；利(lì)润率是不是行业内最高的；融资成本(běn)是否是(shì)行业内最低的；建安(ān)成本(běn)是否也是(shì)业内最低的(de)；这些都(dōu)是我们看重的一家房企的(de)综(zōng)合(hé)成本(běn)。

　　需要注意的是，能够同(tóng)时满足上述条件的房(fáng)企(qǐ)并不多(duō)。即便是在国央企中，仍有部分房企出现(xiàn)了“三道红线(xiàn)”的(de)“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且(qiě)有逐(zhú)渐恶(è)化的(de)趋势。以(yǐ)A股为例，《红周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至(zhì)2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格(gé)力(lì)地产、西藏城(chéng)投、中交地产、中国(guó)武夷(yí)等国(guó)央企(qǐ)“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城(chéng)建(jiàn)发展、京投发展、光明地(dì)产、云(yún)南(nán)城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等(děng)国央企(qǐ)房企也踩了(le)“三(sān)道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看出，即便是(shì)有(yǒu)着(zhe)较稳(wěn)健特(tè)色的(de)国央企(qǐ)房企，其(qí)财务指标(biāo)称(chēng)得上(shàng)完全健(jiàn)康的仍是少数(shù)。而更加值得(dé)注(zhù)意的是，在2022年，不少国企，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步(bù)考(kǎo)验着(zhe)国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房企(qǐ)而(ér)言，扩张速度的张弛(chí)有度尤为(wèi)重要，节奏(zòu)把握准确(què)，有(yǒu)助于房企(qǐ)储(chǔ)备(bèi)优质“弹(dàn)药”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场，以及过于激(jī)进的扩(kuò)张(zhāng)拿地节奏也(yě)有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其(qí)配(pèi)置(zhì)的一家(jiā)房企进(jìn)行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都(dōu)维持在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明(míng)显感觉到(dào)机会来了，其开(kāi)始在一线(xiàn)城市进行(xíng)大(dà)举(jǔ)拿(ná)地，净(jìng)负债率也由此前的(de)33％左(zuǒ)右水准提高到(dào)45％左右，涨(zhǎng)了(le)接近三分之一(yī)。与此(cǐ)同时，该房企新购(gòu)入(rù)地(dì)块也实(shí)现了快速的开(kāi)盘(pán)利用(yòng)率，预计今年(nián)会有更(gèng)多的楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最后(hòu)的(de)赢家”的特(tè)点。一方(fāng)面(miàn)，在于(yú)它本(běn)身储备了很(hěn)多弹药，去(qù)年拿地超1000亿(yì)元，且其中(zhōng)一半(bàn)在一线(xiàn)城市，另(lìng)外一半也主(zhǔ)要集中在强二线和(hé)二线城市；另一方面，它的扩张(zhāng)是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些房企的扩张速(sù)度(dù)让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期(qī)间扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽然(rán)说，见到(dào)机会(huì)时要出(chū)手，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张(zhāng)得(dé)太(tài)快，但未来(lái)的两年市场没(méi)有想象得那么(me)好，可(kě)能会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房企的扩(kuò)张速(sù)度是否激(jī)进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示(shì)，主要还是看房企(qǐ)的净负债率水平，在我看来，这(zhè)个(gè)比例如果超过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不(bù)难看出(chū)，这一标准要比“三道红线”对房(fáng)企的净负债率(lǜ)要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房(fáng)地产行(xíng)业的复苏(sū)速度并没(méi)有那么快，所以要规避公司净(jìng)负债率提(tí)高到一(yī)个(gè)比较危(wēi)险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的(de)房(fáng)企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国(guó)金茂、华发(fā)股(gǔ)份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保(bǎo)利发(fā)展等房企2022年净负(fù)债(zhài)率(lǜ)都在60％之上(shàng)。其(qí)中，中交地产(chǎn)净负债率持续居高不下，在(zài)2020年至2022年(nián)期间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集(jí)团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践行较积极(jí)的拿(ná)地策略的同时(shí)，也较(jiào)好地控(kòng)制(zhì)了公司的扩张速度与净负债(zhài)率水平（见附(fù)表）。

　　滨江集(jí)团等个别(bié)民营房企

　　或具(jù)备“最(zuì)后(hòu)赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他(tā)们是(shì)以同一(yī)筛(shāi)选(xuǎn)标准(zhǔn)来看(kàn)国(guó)央企与民(mín)营房企，但在各维(wéi)度的(de)实(shí)际(jì)表(biǎo)现(xiàn)上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这(zhè)样，国央企自(zì)然而然就具有(yǒu)天然(rán)优势。

　　虽然(rán)对(duì)比民营房(fáng)企(qǐ)，机构更加看(kàn)好国(guó)央企(qǐ)，但这也并不(bù)意(yì)味着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民营(yíng)房企同样受到机构的(de)青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的十(shí)大流通股(gǔ)东中(zhōng)新进了(le)“中国工(gōng)商银行股份有限公司－景顺(shùn)长城中(zhōng)国回报灵活配(pèi)置(zhì)混合型证券投资基金”“全国社保基金(jīn)一一六(liù)组合”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马资(zī)产管理有限公司(sī)就长期持(chí)有滨江(jiāng)集团。根据(jù)一季报，该(gāi)资产公司的几只(zhǐ)产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约(yuē)占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其(qí)自身的基本面表现存(cún)在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为(wèi)杭州本土房(fáng)企的(de)滨江集团仍是表现出(chū)较强(qiáng)的韧劲，2020年以(yǐ)来，滨(bīn)江集(jí)团在业绩表现、销售规模、新(xīn)增土储(chǔ)、股价表现(xiàn)等多(duō)维度都(dōu)表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布(bù)的2023年一(yī)季(jì)报，今年一季度，滨江集团更是(shì)实现了扣(kòu)非(fēi)归(guī)母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保(bǎo)持自身(shēn)业绩(jì)的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭州的战略(lüè)布(bù)局关系密切。根(gēn)据(jù)2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七(qī)成(chéng)营(yíng)收来自杭州(zhōu)地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到近(jìn)六成。近三年持(chí)续稳居杭(háng)州房企销(xiāo)售排(pái)名(míng)第(dì)一。

　　与此同时，滨江集(jí)团(tuán)在杭州的土储补(bǔ)充同样较为(wèi)积极，根据(jù)诸葛找房、住在(zài)杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元(yuán)，同(tóng)样持续(xù)稳(wěn)居杭州的本(běn)土第(dì)一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出表现，也让滨江集团的房企排(pái)名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集(jí)团的房企排(pái)名已冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实(shí)现销售额607.3亿元，位(wèi)列房企第九位。

　　值(zhí)得(dé)注意的是，2020年至今，滨(bīn)江集团股价翻了超一倍以上，而近期(qī)，滨江集团更是(shì)迎来多家机构的集中调研。滨江集团(tuán)发布(bù)公告表示，公司于5月(yuè)10日接受了信(xìn)达证券、金鹰(yīng)基金、建信养老、新华养(yǎng)老等(děng)18家机(jī)构调研(yán)。

　　产(chǎn)业(yè)链布局(jú)重点移(yí)至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房(fáng)地产产业链上的中游环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材(cái)、玻纤(xiān)等材料供应(yīng)商，而下游应用(yòng)行业主(zhǔ)要包括中介服务(wù)、家用电器、物业管(guǎn)理、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房地产开(kāi)发环(huán)节与(yǔ)上游材料端(duān)息(xī)息相关(guān)，新盘(pán)开工不足导致上(shàng)游不被看好，机构寻觅个(gè)股阿尔法的(de)思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所(suǒ)以对地产(chǎn)产(chǎn)业链(liàn)，尤其是偏消费(fèi)属(shǔ)性的家装(zhuāng)家居(jū)领域，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有的住房规模越(yuè)来越大，随着时间的增加，内(nèi)装(zhuāng)更新(xīn)的需求也会(huì)越(yuè)来越多。美国过去(qù)的数据充(chōng)分说明了(le)这一点，在新房销售见顶之后，家(jiā)具(jù)消费(fèi)的增长却一(yī)直都(dōu)很好。对于地产(chǎn)产业链(liàn)，我们(men)相(xiāng)对看(kàn)好和(hé)内装相关的行业，例如消费(fèi)建材、家居装饰等(děng)。”万家基(jī)金人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛(sài)道龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂居前两位的都是来自家(jiā)纺赛道的(de)公(gōng)司，它们分别是(shì)富安娜和水星家纺，特别是(shì)前者(zhě)在月线连收七根阳线(xiàn)的基础(chǔ)上，年内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设计、生(shēng)产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有(yǒu)品牌。第一季(jì)度(dù)报(bào)告显示，报告期内(nèi)，富(fù)安(ān)娜实现营业(yè)收入约6.2亿(yì)元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现归属(shǔ)于上(shàng)市(shì)公司股东的(de)净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十大流通股(gǔ)股东来(lái)看(kàn)，能够发现(xiàn)该股早已成为(wèi)基金重仓(cāng)股(gǔ)的天下(xià)，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银(yín)瑞信(xìn)灵(líng)动价值、宝(bǎo)盈(yíng)新价值和私募的(de)明河(hé)2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧(ōu)的两只基金都是价值派基金经理曹名(míng)长在(zài)管的(de)产品，首(shǒu)季其(qí)同时(shí)重仓(cāng)的房地产产业链(liàn)股票还有金地(dì)集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前(qián)几年曾(céng)经风光(guāng)一时的家居板块也因疫情、消费(fèi)复(fù)苏进程缓慢等(děng)多因素(sù)一度(dù)沉寂(jì)，不过好在困(kùn)境反转露(lù)出曙光，家居(jū)板块中(zhōng)年内表现最(zuì)好的是志邦家居(jū)。同一时间段，该股年(nián)内(nèi)上涨已经超(chāo)过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还是归母净利(lì)润，公司(sī)都实现(xiàn)了同(tóng)比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的十大流通股股(gǔ)东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理的广发策略优选和广发安宏回报均(jūn)增(zēng)加了持(chí)股，而(ér)这(zhè)两(liǎng)只产(chǎn)品(pǐn)也成为志邦家居(jū)十大流通股股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎(hū)对于定制家居(jū)类(lèi)标的(de)情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只产品(pǐn)均登(dēng)榜十大流通(tōng)股(gǔ)股东，其(qí)也(yě)成为他的(de)独门重仓股。

　　除去(qù)家居(jū)家(jiā)纺外，下(xià)游(yóu)的物业股也越来越被机构所青睐(lài)，不(bù)过这类标的大多在(zài)香港上市，如(rú)何选(xuǎn)择(zé)成为难题。对此，前述上海公募基金(jīn)经理举(jǔ)例分析：“物业服务不(bù)是一个高毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司(sī)还是希望挣(zhēng)的是市场化(huà)应该挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城(chéng)服务(wù)为例，它在(zài)中高端楼盘占比是(shì)比较(jiào)高的(de)，每年到(dào)期的合(hé)同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目到(dào)期之(zhī)后(hòu)，经过两(liǎng)三轮合同(tóng)周期(qī)还能(néng)做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正(zhèng)能做(zuò)到产(chǎn)品提价的(de)公司很(hěn)少，因为物(wù)业公司很容戊申年是哪一年(róng)易一开始(shǐ)是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些固定人(rén)员成本(běn)的(de)年度增长，不过服务(wù)没有特别好(hǎo)，客户没有那(nà)么满意，能做到提价难度是(shì)非常大的(de)。但是该公司能在(zài)业(yè)内做到到期(qī)之后提价率比较(jiào)高，这跟(gēn)它的定位和比较(jiào)好的服(fú)务是有关系(xì)的。”他进一步强调。

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