摘要(yào)

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内首次出现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个方面：第一(yī)，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷(dài)款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票(piào)据减少，表(biǎo)内票(piào)据增加(jiā)。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构较好(hǎo)。新增非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部(bù)分额度给金融企业投放(fàng)贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财(cái)所致，企业存款(kuǎn)活化(huà)过程(chéng)仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反(fǎn)映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回传统体育项目有哪些 传统体育游戏有哪些理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲(qū)线下移(yí)，背景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要(yào)求(qiú)下，银(yín)行间资(zī)金利(lì)率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，短期需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期(qī)的(de)波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预(yù)期调整。财政政策(cè)出(chū)现超预期调整。流(liú)动性出现(xiàn)超预期(qī)变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民融资再(zài)度转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款7188亿(yì)元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月社融(róng)和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年(nián)同(tóng)期因局部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿(yì)元(yuán)，因(yīn)基数较低(dī)，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿元(yuán)，同样(yàng)基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低(dī)值，低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居(jū)民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需(xū)求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际(jì)转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票据(jù)融(róng)资1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据(jù)下(xià)降，指向票据供给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，在(zài)满足实体(tǐ)融资的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资(zī)结(jié)构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连续(xù)九(jiǔ)个月同比多增。企业债(zhài)净(jìng)融资2843亿(yì)元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接(jiē)近(jìn)；城投净融资方(fāng)面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企业债(zhài)净融资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面(miàn)，政府债净融资(zī)略高(gāo)于去(qù)年(nián)同期(qī)。4月社融口(kǒu)径政府债净融资(zī)4548亿元，较去(qù)年同期多636亿(yì)元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行(xíng)2436亿(yì)元(yuán)。4月(yuè)地方(fāng)债净发(fā)行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地(dì)方债净发行达到(dào)9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如今年(nián)5-6月地(dì)方新增债主要发行提前(qián)批(pī)额度，地(dì)方(fāng)债净发行规模或(huò)在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对(duì)社融存量同比(bǐ)增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际转弱，环比降幅大于季(jì)节(jié)性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)意外(wài)转负(fù)，甚至(zhì)弱(ruò)于(yú)去年同(tóng)期，而4月(yuè)30大(dà)中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融(róng)资也出现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好(hǎo)。接下来重(zhòng)点关注居民(mín)融资和企业融(róng)资的总量是否修复(fù)，其(qí)次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化(huà)程度(dù)未(wèi)见明显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民(mín)存款结束(shù)了连续13个月的同比多增(zēng)。居(jū)民存(cún)款可能(néng)有几个去向(xiàng)，一是3月末回表(biǎo)的(de)理财(cái)资金，在4月(yuè)再度出表回到(dào)理财(cái)，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好(hǎo)仍低，理财增(zēng)量66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规模上(shàng)与居民存款降(jiàng)幅(fú)基本(běn)匹配；二是预留资(zī)金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分(fēn)转为企业存(cún)款；三是4月(yuè)在30大中(zhōng)城市地产销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下，居(jū)民(mín)贷款同比转负(fù)，居民购(gòu)房可能更(gèng)多依赖自有资金(jīn)，对应(yīng)居民存款(kuǎn)减少，或(huò)转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物(wù)价下降和就业(yè)压力(lì)边(biān)际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造(zào)业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民消(xiāo)费需求释放，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿维持高位，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增量(liàng)），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存(cún)款活化程度略有改善，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来看(kàn)，4月(yuè)M1同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)反弹，企业(yè)存款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部(bù)分(fēn)可能转回银行理财(cái)。

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　　从金(jīn)融数据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存在(zài)影(yǐng)响的一些因(yīn)素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支差额(é)接近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财政存款5028亿(yì)元(yuán)，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退(tuì)税规(guī)模较大，5028亿元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债(zhài)净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差(chà)额。今年4月(yuè)政(zhèng)府债净(jìng)缴款2436亿元，财(cái)政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增居民和企业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则(zé)分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际(jì)变(biàn)化不大。

　　结合(hé)央(yāng)行净投放等数(shù)据(jù)估计(jì)，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融(róng)机构(gòu)资产负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主动(dòng)调配，这给五因(yīn)素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系(xì)资金供(gōng)给量(liàng)较(jiào)为充裕(yù)，使得资金(jīn)利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然(rán)后(hòu)小幅上(shàng)行基本回(huí)到数据发布前(qián)的状态，对社融不及预期的利多反应钝化(huà)。对债市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边(biān)际放缓，因而市(shì)场对(duì)4月社融(róng)和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的(de)预期。不过新增居民贷款弱于去年(nián)同期，可能(néng)超出了(le)预期(qī)。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端利率先下(xià)后上，可(kě)能反(fǎn)映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的(de)担忧，部(bù)分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端(duān)利率延续下行，当前债市(shì)的反应，可能(néng)体现出部(bù)分(fēn)投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居(jū)民(mín)存(cún)款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致；企业(yè)存(cún)款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度(dù)较低。

　　三(sān)是(shì)非银资(zī)金(jīn)较为充裕(yù)，助力资金(jīn)利(lì)率(lǜ)下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负(fù)债表(biǎo)数据中，其他存款性公司对其他金融性公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月(yuè)尚未发布(bù)）；4月银行理财(cái)规模的反(fǎn)弹，三者均(jūn)反映(yìng)出非银(yín)机构资金(jīn)较为充(chōng)裕，再加上银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性(xìng)指标考(kǎo)核(hé)需求下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和(hé)社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去(qù)年(nián)降(jiàng)息(xī)预期(qī)较强的(de)时(shí)段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次(cì)降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更多依(yī)赖于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的(de)要求下，银行间资金利率(lǜ)持续(xù)低(dī)于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，需(xū)要关注5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出现类似往年(nián)同期的波(bō)动。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币政策出现超(chāo)预期调整。本文(wén)假设(shè)国内货币政(zhèng)策维持(chí)当(dāng)前力度，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预期(qī)放缓、或(huò)海外货(huò)币(bì)政策出(chū)现超(chāo)预期(qī)变化，国内货币政(zhèng)策相应可能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本(běn)文假设国内(nèi)财(cái)政政策(cè)维持当前力度，但假如国(guó)内经济超预期放缓，国内财政政策(cè)相(xiāng)应可能出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　流(liú)动性出现超预期变(biàn)化(huà)。本文假设流(liú)动性维持充(chōng)裕状态，但(dàn)假如流动性投放少(shǎo)于往(wǎng)年(nián)同期，流动性可能出现超预期变化。

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