《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系(xì)列(liè)

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基(jī)金基(jī)金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入(rù)了战略相持(chí)阶段，进攻和防守(shǒu)的(de)理由都不是非(fēi)常清晰。周末中(zhōng)央发布(bù)长期的(de)产业政(zhèng)策，基调(diào)是清(qīng)晰的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢战术性的(de)机会。伯(bó)克希尔哈(hā)撒韦年度股东(dōng)大会在(zài)巴菲特(tè)的老家(jiā)奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了(le)全球投资者的目(mù)光，投资者(zhě)总希望(wàng)可以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价(jià)值投(tóu)资的(de)道虽相同，但法、术、器是各异(yì)的。不(bù)仅如此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境(jìng)的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与会者收获(huò)的可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理由是(shì)根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往是市场(chǎng)开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但(dàn)这(zhè)未必是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场(chǎng)在新的政策基(jī)调下开始全(quán)面大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资(zī)者需要考虑到当前的(de)市场背景已经和(hé)之(zhī)前有很大(dà)的不(bù)同。当前(qián)市场进(jìn)入战略僵持阶段的(de)一个重(zhòng)要(yào)理由(yóu)是除(chú)了逻辑推演，很多重要(yào)问题很难用(yòng)清(qīng)晰的事实(shí)来验证。谨慎(shèn)的投(tóu)资者往往是(shì)见(jiàn)好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了(le)上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看(kàn)，市(shì)场(chǎng)已经提(tí)前交易(yì)了政策的方向，而且今年国内(nèi)的政策(cè)本(běn)身也不是(shì)大开大合。新(xīn)出台的政策更多(duō)地在落实上，较少(shǎo)新的(de)提法。

　　第二(èr)，从外(wài)部看，美联(lián)储依然(rán)在通胀、就业数据、金融(róng)数据和增(zēng)长数据传递的混(hùn)乱信息(xī)中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投(tóu)资主线看(kàn)，数字经济(jì)和中(zhōng)特估(gū)依然既有政策、也有业绩或者有未来(lái)预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其(qí)他板块(kuài)分(fēn)化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实。除了(le)这两条(tiáo)主线(xiàn)外(wài)，金融、消费(fèi)和公用事(shì)业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题，新能源崩(bēng)坏(huài)的(de)筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形(xíng)成一致(zhì)预期。随着一(yī)季报的(de)披露(lù)，市场阶段(duàn)性(xìng)发(fā)挥了对(duì)盈利(lì)现实的定(dìng)价(jià)效率(lǜ)。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性(xìng)的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现较(jiào)好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了(le)一定的买预(yù)期卖现实的操作(zuò)。当(dāng)然，相(xiāng)对而言市(shì)场也(yě)有(yǒu)定价效率(lǜ)不稳(wěn)定的一面(miàn)，同样是(shì)业绩修复或(huò)有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体(tǐ)表(biǎo)现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明(míng)显的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一(yī)枝独秀外(wài)，其他TMT细(xì)分领域阶段(duàn)性有所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等(děng)板块盈利(lì)有支(zhī)撑、估值也较低(dī)，因(yīn)此在最近市场调(diào)整的时候(hòu)整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好(hǎo)的(de)全年主线之外(wài)，市(shì)场部分定价了一季(jì)报行情，但核心问题(tí)在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑(huá)，这意味着短(duǎn)期(qī)盈利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们(men)看到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有(yǒu)限。消费(fèi)的盈(yíng)利有一定的修复(fù)，而市场由于前期的(de)悲观情绪尚(shàng)未(wèi)对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关(guān)注产业升级和(hé)人的问题

　　近(jìn)期国中秋节月饼的古诗10首，关于中秋节月饼的诗内也处于一(yī)个会议密集(jí)召(zhào)开(kāi)的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委(wěi)会议和国常(cháng)会(huì)相继召(zhào)开(kāi)。决策层对于当前经济复苏(sū)动力不足、复(fù)苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重(zhòng)点是恢复和(hé)扩大(dà)需求，但同时也明确(què)不会再走(zǒu)老路(lù)——不(bù)会通(tōng)过低(dī)水平(píng)的债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济(jì)的(de)产业(yè)升级，推进产(chǎn)业智(zhì)能化(huà)、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发(fā)展

　　这(zhè)次财经委会议(yì)的(de)一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避(bì)免割裂(liè)对立；坚持推动传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提(tí)法(fǎ)很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来一段(duàn)时间(jiān)的政策(cè)需要强调(diào)均衡(héng)性和系(xì)统性，才(cái)能形成经济发展的(de)合力。卡脖子的领(lǐng)域(yù)要重点(diǎn)支持和发展(zhǎn)，但是经济的运(yùn)行是一个完(wán)整(zhěng)的系统，生产(chǎn)和(hé)消费、实(shí)体经济和(hé)金融支撑、高科技领域(yù)和低技术领(lǐng)域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务(wù)等各(gè)方面需要协(xié)调发(fā)展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才能够真正把需求(qiú)拉动起来(lái)。不能(néng)够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高(gāo)科技(jì)的领域，它的下游需求(qiú)也主要来自消(xiāo)费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能(néng)家居等等(děng)，没有(yǒu)需(xū)求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重点是人，作为(wèi)投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的(de)人才、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需要(yào)关(guān)注的老龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成为(wèi)能(néng)否突破内(nèi)外部约束的关(guān)键。技术创新能力取决于制度(dù)保障下的主观能动性，在经历了过(guò)去几年(nián)的非常(cháng)态之后，在内(nèi)外部(bù)不确定性的制约下，如何(hé)让当前每(měi)个主体充满信(xìn)心、充满主观(guān)能动性，是(shì)政(zhèng)策的重心。以(yǐ)人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小国(guó)际竞争中人力资(zī)源的差(chà)距，这需(xū)要从一个更高的角度理解人工(gōng)智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起来(lái)是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接(jiē)下来的(de)政策力度和(hé)效(xiào)果有(yǒu)多(duō)大、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压(yā)力、海外的(de)潜(qián)在风险到(dào)底有多(duō)大、美联储到底下(xià)一步面临的是什么样的经(jīng)济形势等，投(tóu)资者希望渐次判断上述(shù)一系(xì)列的(de)重要(yào)问题(tí)的程度(dù)，并据(jù)此进行(xíng)布局。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局中秋节月饼的古诗10首，关于中秋节月饼的诗的好(hǎo)阶段，而未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段。投(tóu)资(zī)者(zhě)需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次股东大(dà)会上看到(dào)价值投资(zī)者很重要的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂(zàn)时的，随着事实的(de)清晰，投(tóu)资路径(jìng)也将会(huì)非常明确(què)。这(zhè)个路径，我们(men)从产(chǎn)业(yè)视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上(shàng)限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智(zhì)能化是明(míng)确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布(bù)局。投(tóu)资(zī)的下(xià)限是避免系统性的风(fēng)险，在(zài)现(xiàn)代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未来跟不(bù)上历史步伐的(de)产业(yè)是不能进行战略布局的(de)。投(tóu)资(zī)的(de)中间状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置部(bù)总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部(bù)总(zǒng)监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管(guǎn)理(lǐ)科学(xué)与工程博士后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经济走势(shì)、金(jīn)融产品分析等(děng)实(shí)务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期(qī)波动的框架内运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将中国(guó)经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定价(jià)的方式(shì)来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观(guān)策(cè)略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学(xué)学士(shì)，上(shàng)海(hǎi)财(cái)经大学(xué)经济学(xué)硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术(shù)论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学(xué)期(qī)刊(kān)。

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