平(píng)安首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/范城(chéng)恺

　　核(hé)心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则(zé)缩(suō)窄(zhǎi)0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据(jù)公布后，市(shì)场对政策(cè)利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概(gài)率升至90％以上，且进一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落(luò)放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手车价(jià)格止跌(diē)回升。这(zhè)说(shuō)明，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，市场很容易对美国通胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视通胀环比走(zǒu)势的(de)韧性。但三季度(dù)以后，基数效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性(xìng)：第一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上行。一(yī)季度美国汽车消(xiāo)费回升(shēng)，可(kě)能(néng)夯(hāng)实汽车制造商的财(cái)务状况，并限制其继(jì)续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国汽车制(zhì)造商存(cún)货量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)快速下降。第二，房租回落可能再度滞后。目前(qián)市场预(yù)期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房(fáng)价(jià)与租金的相关(guān)性并不(bù)稳定(dìng)。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给的紧张也(yě)可能(néng)阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期(qī)反弹。全球(qiú)能源(yuán)需(xū)求维持(chí)强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油(yóu)价(jià)，未来(lái)也不排除采取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要(yào)重估美联储长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对经济的负(fù)面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈(yíng)利预(yù)期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货币紧缩预期(qī)上修时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预期(qī)上(shàng)升，美(měi)国经济超预期(qī)下行，美联储降息(xī)超(chāo)预期(qī)提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落(luò)，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下半(bàn)年降息。但(dàn)值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更慢(màn)，供给改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或在下(xià)半年，当基(jī)数效应利(lì)好不再，美(měi)国标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格(gé)回升、住(zhù)房(fáng)租金回(huí)落滞(zhì)后、以及能源价格反(fǎn)弹的(de)风险均值得关注。若(ruò)下半年美(měi)国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储将较难(nán)降息(xī)，美(měi)国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预(yù)期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高(gāo)于(yú)前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略(lüè)低(dī)于(yú)前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个月(yuè)环比零(líng)增长，家庭食品价(jià)格(gé)下跌(diē)与外(wài)出(chū)食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服务环(huán)比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中(zhōng)，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅(fú)下修，美股(gǔ)纳(nà)指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美(měi)联储停止(zhǐ)加息的(de)概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平均(jūn)利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进(jìn)一步押注下(xià)半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因(yīn)在于，核(hé)心通胀仍然维持高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降：2022下(x项数怎么求公式，等差数列的项数怎么求ià)半(bàn)年国际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源分(fēn)项平(píng)均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能(néng)源价(jià)格基本企稳(wěn)，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租(zū)金环比增速维(wéi)持高位，而二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健(jiàn)价格回落的利好(hǎo)。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在(zài)美国通胀结构中，供给因(yīn)素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回(huí)落(luò)的(de)幅度存疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消(xiāo)费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的贡献高达(dá)2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐(nài)用品消费明显回(huí)升，尤(yóu)其机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分(fēn)项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不仅得(dé)益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家(jiā)庭资产负债(zhài)表健康等，也可(kě)能(néng)来自居(jū)民收入和财富分配的改善、财(cái)产性(xìng)利息(xī)收入的上升(shēng)、实际收入上(shàng)升(shēng)和消费预期改善(shàn)等多方因素(sù)加持（参考(kǎo)报(bào)告《对美国消(xiāo)费韧(rèn)性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的风险值得关注(zhù)。综合考虑美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均(jūn)值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的(de)影(yǐng)响更大；偏强假设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季(jì)调(diào)同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在(zài)二季度，由(yóu)于基数原因，美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看(kàn)法(fǎ)，并(bìng)忽视美国通胀环比走势(shì)的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不再，在(zài)基(jī)准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一(yī)步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预(yù)期(qī)上行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐(nài)用品消费一度爆(bào)发(fā)式(shì)增(zēng)长，但自(zì)2021年下(xià)半年以(yǐ)来逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然(rán)而(ér)，目前有迹(jì)象(xiàng)表明，美国汽车消(xiāo)费(fèi)需求并未(wèi)完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国(guó)际供应(yīng)链继续修(xiū)复，加(jiā)上多(duō)数电动汽(qì)车企(qǐ)业打响“价(jià)格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实现(xiàn)正增长。更高频(pín)的(de)数(shù)据也印(yìn)证了(le)美国汽车消(xiāo)费回(huí)升的趋(qū)势，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽车(chē)销售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的(de)财(cái)务状况，也会限制(zhì)其继(jì)续降价(jià)的空间。此外，美国商务部数据显(xiǎn)示，截(jié)至2023年3月，汽(qì)车(chē)制造商(shāng)存货(huò)量(liàng)同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给(gěi)压(yā)力可能上(shàng)升。因此(cǐ)在下(xià)半年，美国(guó)汽车销售(shòu)数量(liàng)和(hé)价格均(jūn)可能超预期上扬。

　　第(dì)二(èr)，房租(zū)回落可(kě)能再(zài)度滞后(hòu)。历史(shǐ)数(shù)据显示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购(gòu)房(fáng)价格指数）同比领(lǐng)先CPI住(zhù)房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶(dǐng)回(huí)落，继而市场(chǎng)期待2023年(nián)下半(bàn)年美国(guó)住房租金(jīn)同比增速放缓。但是(shì)，房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住(zhù)房供(gōng)给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价(jià)格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球(qiú)能(néng)源需求维持(chí)强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬(xún)发布(bù)月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于(yú)中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+更频繁地调(diào)整产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油价。但好景不(bù)长，4月下(xià)旬(xún)以来美国地区银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平(píng)衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进(jìn)一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源风(fēng)险或在下一轮冬季(jì)回(huí)升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气储备可能处(chù)于警戒线水平(píng)之下(xià)。一(yī)旦欧洲能源风(fēng)险再起，原(yuán)油、天然气等国际(jì)能源品价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年(nián)12月的(de)预测水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可(kě)能不会降(jiàng)息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上时(shí)，美联储选择降息的(de)底(dǐ)气(qì)可能不足。截(jié)至(zhì)目(mù)前，市场对于美联储下半年降息的预期(qī)仍(réng)强(qiáng)。如果浓厚的(d项数怎么求公式，等差数列的项数怎么求e)降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需要重估(gū)美联(lián)储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对美国经济的负面影响，继而可能(néng)进(jìn)一步计入中期(qī)经济(jì)衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈(yíng)利预(yù)期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预(yù)期(qī)“上修(xiū)”时(shí)期，美债(zhài)利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国(guó)经(jīng)济超预期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期(qī)提前等。

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