来源：梁(liáng)中华宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人(rén)写过(guò)一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系(xì)列专题二(èr)》），当(dāng)时主要分析欧美经济(jì)体(tǐ)，探讨金融危机(jī)后主要发达经济体(tǐ)持(chí)续宽松、但(dàn)通胀却(què)持续(xù)低迷的(de)原因。过去(qù)几年，我国货币(bì)政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在(zài)高(gāo)位，而通胀却始终(zhōng)处(chù)于低位，近(jìn)期也引发了(le)通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用和(hé)通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力(lì)的(de)情(qíng)况下，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费(fèi)通胀水(shuǐ)平已经连(lián)续(xù)三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布(bù)的(de)我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大(dà)宗(zōng)商(shāng)品价格的(de)影响，和其它经(jīng)济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外(wài)部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集(jí)中体现，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三(sān)年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分(fēn)时间(jiān)，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的(de)是金(jīn)融数据，最新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于(yú)比较高的位(wèi)置。为何这么高(gāo)的(de)“货(huò)币”增(zēng)速，通(tōng)胀却(què)没起来(lái)？要理(lǐ)解这个(gè)问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的(de)基本(běn)概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币(bì)的一部(bù)分而已(yǐ)，它主要包含的(de)是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都(dōu)具有货(huò)币属性(xìng)，都可(kě)以用来做货币使(shǐ)用，我们在(zài)之(zhī)前的专题(tí)中有过(guò)详细(xì)的(de)讨论。例如(rú)，在物物交换的时代，人(rén)们用自(zì)己生产(chǎn)的(de)商品去交易其(qí)他(tā)人生(shēng)产的商品(pǐn)，没有传(chuán)统(tǒng)意义上的现金或存(cún)款出(chū)现，同(tóng)样(yàng)实现了(le)市场(chǎng)交易、价值的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互交易的商2023年石油会暴涨吗，今日油价格表品都可(kě)以理(lǐ)解(jiě)为(wèi)是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与放在理财(cái)、基金(jīn)、资管产品等，本(běn)质是类似的(de)，它们对于(yú)居(jū)民(mín)来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从(cóng)货(huò)币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至其(qí)它一般商(shāng)品(pǐn)都(dōu)可以(yǐ)是货币。而(ér)这(zhè)些“货(huò)币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的现金，属于流动性最(zuì)好(hǎo)的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存款，定期存款的流动(dòng)性比活期存款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货(huò)币及公募基金、资(zī)管产品等等(děng)，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏方式，而(ér)居民和(hé)企业还有很多其(qí)它渠道储藏货(huò)币。而(ér)过去几(jǐ)年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收益在不断降低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道(dào)储藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基(jī)金资(zī)管产品(pǐn)规(guī)模也陆(lù)续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高增长，这说明(míng)实体(tǐ)部门的(de)货币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向银行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货币可(kě)能(néng)会选择购买银行理财、信托(tuō)产品(pǐn)、资管产品(pǐn)等，但在2018年(nián)之后，实(shí)体创造的货币更多转回了购买银行(xíng)存款，这种结构(gòu)性变化推升(shēng)了纳(nà)入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很(hěn)高，但实际的货币创造速度没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流(liú)通速(sù)度(dù)在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计(jì)存在范围不全面的(de)问题，我们(men)可(kě)以更多依(yī)赖社融的(de)数据来观察货币(bì)的创造(zào)速度(dù)。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬币的(de)两个(gè)面。例(lì)如(rú)，一个(gè)居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加1万元。在这个过(guò)程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时(shí)实体部门的货币(bì)量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银(yín)行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给(gěi)另一个居民来购(gòu)买东西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财(cái)产品并不(bù)统计入M2。而如果用社融来描述货币的创(chuàng)造(zào)就会客观(guān)很多，因为不管这些资金以什么形式流(liú)转和存(cún)在，整个社会的(de)信用都是增(zēng)加了(le)1万元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月社融的同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速(sù)低了2个(gè)百(bǎi)分点以(yǐ)上。不过(guò)和(hé)我国5％左右的实际(jì)经济增速(sù)相比，社融反映的我国货(huò)币创造速度其实也不(bù)低，那为何没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个(gè)宏观问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经(jīng)济体(tǐ)中(zhōng)每年(nián)流(liú)通多少(shǎo)次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们(men)不(bù)妨先来(lái)看(kàn)个例子。在2020年(nián)疫(yì)情到来的时候，美国政府部(bù)门(mén)大(dà)幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分(fēn)之一。截(jié)至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同比增速已经(jīng)降到(dào)了负增长(zhǎng)，而美(měi)国(guó)的通胀却(què)依然在高(gāo)位。整个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货币(bì)存量大幅增加(jiā)，而(ér)随着疫情影响减弱(ruò)，货(huò)币流通(tōng)速度也逐步加快，大规模的存(cún)量货币在经济中加快(kuài)流转，推升(shēng)通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居(jū)民(mín)的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有(yǒu)全部花(huā)出(chū)去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫(yì)情(qíng)影响逐步减弱后(hòu)，居民信心(xīn)和预期改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流(liú)通(tōng)速(sù)度，当(dāng)前美国(guó)居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速度和经济(jì)增速比也不低，但货币流通(tōng)速度是(shì)偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融(róng)衡量的货(huò)币流通速度在0.4次(cì)/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币流通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低(dī)，根据一季度最新数据测算，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货币被创造出来(lái)，但货币(bì)没有在经济体中加快流转起来，说(shuō)明(míng)实(shí)体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收(shōu)支数据就能观察出来。从一季度统计局居民(mín)收支调(diào)查数(shù)据看，我(wǒ)国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结(jié)构也能够看(kàn)出来，因为一个部门“花钱(qián)”意(yì)愿高，信贷扩张也会(huì)较快(kuài)。从居民部(bù)门(mén)来看，4月份居(jū)民(mín)贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非疫情(qíng)、非春节月份(fèn)第(dì)二次(cì)出现这种情况，上一次是(shì)08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的(de)居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前(qián)这一增(zēng)长速(sù)度已经回到了(le)2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物(wù)价(jià)上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投(tóu)放的结构，但(dàn)可以用债券净发行情(qíng)况做个(gè)参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门债券净发(fā)行是明显扩张(zhāng)的，而(ér)非(fēi)公共部门的(de)企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到(dào)政府(fǔ)信用扩张也较(jiào)快，我(wǒ)国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维(wéi)持在一定高位，而非(fēi)公共部门(mén)创(chuàng)造的(de)货币量处于低位，也反映(yìng)了货币(bì)流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀偏(piān)低的(de)状况，我们(men)依然可以从货币数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货(huò)币(bì)的存量，稳定实体(tǐ)的(de)融资(zī)需(xū)求；另一(yī)方面是提振实体信心(xīn)和预(yù)期(qī)，改善(shàn)货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融资需(xū)求还偏(piān)弱，需要(yào)进一步降(jiàng)低实体融(róng)资成(chéng)本。当(dāng)资产端的回报率在下降的(de)情况下，需(xū)要降低负债端的(de)融资成本来对冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上在降低(dī)企业(yè)融资成本上发力较(jiào)多。目(mù)前看，居民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽(suī)然(rán)居民增量(liàng)房贷(dài)利率已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据我们的(de)估(gū)算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平(píng)均值，考虑(lǜ)到个体情(qíng)况，也有部分居(jū)民(mín)偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房(fáng)产价格面临调整压力，各(gè)类金融资产的回报率也(yě)处于低位，所以这就相当于居民部(bù)门(mén)借着4-5％成本(běn)的资金，投资(zī)的回报率确实是偏(piān)低的。要改善居民的(de)资(zī)产负债表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行(xíng)降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的(de)信心和预期。居(jū)民和企业对于(yú)未来的(de)信心强、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加(jiā)了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统性(xìng)的(de)工程。

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