来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年，本人写过(guò)一篇类(lèi)似标题(tí)的文章（参(cān)考《“放(fàng)水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系列专题(tí)二》），当时主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融(róng)危(wēi)机(jī)后主(zhǔ)要发(fā)达经济(jì)体持续宽(kuān)松、但通胀却持续低迷的(de)原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高(gāo)位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也(yě)引发了通胀(zhàng)还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论中国(guó)的(de)货币、信用和通胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到(dào)历史低位(wèi)

　　在海外(wài)主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍面临较大(dà)通胀压力的情(qíng)况下，我(wǒ)国的终(zhōng)端消(xiāo)费通(tōng)胀水平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新(xīn)公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大(dà)宗(zōng)商(shāng)品价格的影(yǐng)响，和其它(tā)经济体PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是(shì)我国内部(bù)需求(qiú)的(de)集中(zhōng)体现，剔(tī)除食品和(hé)能源后(hòu)，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在疫情之(zhī)前的(de)绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的(de)是(shì)金融数(shù)据，最新公布(bù)的(de)4月(yuè)M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下(xià)行，但依然处(chù)于比较(jiào)高的位(wèi)置。为何这(zhè)么(me)高的“货币”增速，通胀却(què)没(méi)起来？要理(lǐ)解(jiě)这(zhè)个问题(tí)，我们首先要理(lǐ)解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一(yī)部分而(ér)已，它主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的(de)范围(wéi)是(shì)很广的，其实任(rèn)何商品都具有货币(bì)属(shǔ)性，都可(kě)以用来做货(huò)币使用，我们在之前的专题中有过(guò)详细的讨论。例(lì)如，在(zài)物物(wù)交换的时(shí)代，人(rén)们(men)用(yòng)自己(jǐ)生产(chǎn)的商品去交(jiāo)易其他人生产的商(shāng)品，没有传统意义上的(de)现(xiàn)金或存(cún)款出(chū)现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相互交易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居(jū)民将(jiāng)钱放(fàng)在银(yín)行存(cún)款，与放在(zài)理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的(de)，它们对(duì)于居民来说都是(shì)货(huò)币(bì)，而(ér)M2则主(zhǔ)要统计的是银(yín)行存款。

　　所以(yǐ)从货币的(de)本质出(chū)发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以(yǐ)是货(huò)币。而(ér)这些“货币”之间(jiān)的(de)区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如(rú)在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属(shǔ)于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款，活期存款的流动性比现(xiàn)金要(yào)差(chà)一些，但依(yī)然(rán)还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定期存(cún)款，定期(qī)存款的流动性比活期存款要差一些。从(cóng)这个角度出(chū)发，我们可以(yǐ)进(jìn)一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边(biān)界(jiè)，比如加上实(shí)体部(bù)门持有的理财(cái)、货币及公募基金、资管产品等等，那(nà)样(yàng)可以更加(jiā)全面(miàn)的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一(yī)部分(fēn)的(de)货币储藏方(fāng)式，而居民和企业(yè)还有(yǒu)很多(duō)其它(tā)渠道储藏货币。而过去(qù)几年(nián)里，其(qí)它货币储藏渠道的(de)投(tóu)资(zī)收益在不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了高(gāo)增长，甚至一度(dù)出现了(le)负(fù)增长；信托、券(quàn)商和(hé)基金资管产品规模也(yě)陆(lù)续出(chū)现负增(zēng)长。而同样是(shì)从(cóng)2018年开始，居民存(cún)款开始了高增(zēng)长，这说明实(shí)体部门的货币储藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货(huò)币(bì)可能(néng)会(huì)选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体创造的(de)货币更多(duō)转(zhuǎn)回了购买(mǎi)银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推升(shēng)了(le)纳(nà)入M2统计(jì)的货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货(huò)币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速(sù)度在下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货(huò)币的(de)统计存在(zài)范(fàn)围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数(shù)据来观察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个(gè)居民从银行借1万元(yuán)钱，其存(cún)款账(zhàng)户也(yě)会(huì)同时增(zēng)加1万元。在这个过(guò)程中(zhōng)，实体部(bù)门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增(zēng)加1万元。该居民(mín)可(kě)以(yǐ)将2000元放在银(yín)行存(cún)款，将8000元支付给(gěi)另一个居(jū)民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元(yuán)，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融(róng)来(lái)描述货币的创造就会客(kè)观很(hěn)多，因为不管这些资金以什么形式流转和(hé)存在，整个社会的信用(yòng)都是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增(zēng)速(sù)低了2个百(bǎi)分点以(yǐ)上。不(bù)过和我国5％左右的(de)为什么不宣传李兰娟了，李兰娟为何销声匿迹实际经济(jì)增速相(xiāng)比(bǐ)，社融反映的我国货币创造(zào)速度其(qí)实也不低，那为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏(hóng)观(guān)问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要(yào)看货(huò)币的(de)存量，还(hái)有看这些存量货币在(zài)经济体中每年流(liú)通(tōng)多少(shǎo)次，即货币(bì)的(de)流通速(sù)度。

　　我们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国(guó)政府部门大幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显推升(shēng)了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济的(de)货币量扩张了四分(fēn)之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了负增长(zhǎng)，而美国的(de)通(tōng)胀(zhàng)却依然在(zài)高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货(huò)币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随(suí)着疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度(dù)也逐步加快(kuài)，大规模的存量货(huò)币在经(jīng)济中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄(xù)率情况(kuàng)也能看得出来(lái)，在疫情期间(jiān)，美国居民(mín)接受(shòu)政府大量补贴(tiē)后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心(xīn)和预(yù)期改善(shàn)，将(jiāng)超额(é)储蓄花出去，推升货币流通速度(dù)，当前(qián)美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋(qū)势线。

　　从我国的(de)情况来(lái)看，货币创造速(sù)度和经济增速比也不低，但(dàn)货币流通(tōng)速度是偏(piān)低的。在疫(yì)情之(zhī)前(qián)，我国社(shè)融衡(héng)量(liàng)的(de)货币流通速度在0.4次(cì)/年以上(shàng)，而(ér)疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币流(liú)通速度(dù)明显降低(dī)，根据一(yī)季度(dù)最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货币没有在经济(jì)体(tǐ)中加快流转起来，说明实体部(bù)门“花钱(qián)”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民(mín)收支(zhī)数据就能观察出来。从一季度(dù)统计(jì)局(jú)居民收支调查数据看(kàn)，我国(guó)居民储蓄率仍然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也(yě)能够看出来，因为一个(gè)部(bù)门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会(huì)较快。从居民部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度(dù)出现负增(zēng)长(zhǎng)，这(zhè)是非(fēi)疫(yì)情、非春节月(yuè)份(fèn)第二(èr)次出现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一(yī)次是08年金融危(wēi)机(jī)的(de)时候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度已经回到了(le)2016年时候的(de)水平，考虑到房价物(wù)价上(shàng)涨的(de)因素，居民加杠杆(gān)的(de)意(yì)愿(yuàn)是(shì)比较弱(ruò)的(de)。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情(qíng)况来看(kàn)，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看(kàn)到(dào)信贷投放的结(jié)构，但可以用债(zhài)券净发(fā)行情(qíng)况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券净发行是明显扩(kuò)张的，而非公共部(bù)门的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我国(guó)公共部门是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增速(sù)维(wéi)持(chí)在(zài)一定高位(wèi)，而非公共部(bù)门(mén)创造的货币量处于低位，也反映了(le)货币流通(tōng)速度没有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然可(kě)以从货币数量方程(chéng)出发，一方(fāng)面是稳住(zhù)货币的存量(liàng)，稳定(dìng)实体(tǐ)的融(róng)资需求；另(lìng)一(yī)方面是提振实体信心和预(yù)期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第(dì)一个方(fāng)面来看，私人部门的融资需求还偏(piān)弱(ruò)，需(xū)要进一(yī)步降低实体融资成本。当资(zī)产(chǎn)端的回报率在下降的情况下，需(xū)要降低负债端的融(róng)资成本来对冲。过去(qù)几年，政策(cè)上(shàng)在降(jiàng)低企业融资成本上(shàng)发力较多。目前(qián)看(kàn)，居民部门(mén)的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前(qián)的专(zhuān)题(tí)中已(yǐ)经分(fēn)析过(guò)，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位(wèi)。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房贷利(lì)率的(de)平(píng)均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率(lǜ)水平更高，当(dāng)前(qián)甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也有部分(fēn)居民偿(cháng)还(hái)的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资(zī)产端来说，房(fáng)产价格(gé)面临调整压力，各类金融资产的回报率也(yě)处于低位，所以这就(jiù)相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确实是(shì)偏低的(de)。要改(gǎi)善居民的(de)资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本进(jìn)行降息(xī)，否则居民(mín)净融资需求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币(bì)流(liú)通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未(wèi)来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增(zēng)加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度(dù)才(cái)能加(jiā)快(kuài)，经济需(xū)求(qiú)才能好起来。提振信心和预期，是个系(xì)统(tǒng)性的(de)工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 为什么不宣传李兰娟了，李兰娟为何销声匿迹