来(lái)源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标(biāo)题(tí)的(de)文(wén)章（参考《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题(tí)二(èr)》），当时(shí)主要(yào)分析(xī)欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因(yīn)。过去几年(nián)，我国货币(bì)政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近(jìn)期(qī)也引发了通胀(zhàng)还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇专题(tí)中，我们详细(xì)讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主要(yào)经济体(tǐ)普遍(biàn)面临(lín)较大(dà)通胀压力的情(qíng)况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端(duān)消费通胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)已经连续三年处于低位(wèi)水平。最新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价(jià)格的影响，和(hé)其(qí)它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的(de)外(wài)部(bù)因素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化(huà)更(gèng)多是我国内(nèi)部需求的集(jí)中体(tǐ)现，剔除(chú)食品和能源后，我国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有(yǒu)突破(pò)过(guò)1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金(jīn)融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的(de)位置。为何这么高(gāo)的“货币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要(yào)理解(jiě)“货币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一(yī)般来说，统计(jì)货(huò)币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是货币(bì)的一(yī)部分(fēn)而已(yǐ)，它主要(yào)包含的(de)是(shì)存款。事实(shí)上，“货币(bì)”的范(fàn)围是很广的，其实任何商品都具有货(huò)币属性，都(dōu)可以(yǐ)用来做货币使用，我(wǒ)们在之前(qián)的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生(shēng)产的商品(pǐn)去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有传统意义上的现金(jīn)或存款(kuǎn)出现(xiàn)，同样(yàng)实现(xiàn)了市场交易、价值(zhí)的交换(huàn)，这种(zhǒng)相互交易的商品都(dōu)可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类似(shì)的，它们对于居民来说都是货币，而(ér)M2则主要统计(jì)的(de)是银(yín)行(xíng)存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金(jīn)、存款、货币(bì)及公募基金(jīn)、理财、资管产品(pǐn)、黄金(jīn)、白银(yín)，甚至其(qí)它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系的统计(jì)中，M0是流通中的现金，属于流动性最好(hǎo)的货(huò)币(bì)形式；M1是M0加上活(huó)期存款，活期存款的流动(dòng)性(xìng)比现金(jīn)要(yào)差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比(bǐ)活期存(cún)款(kuǎn)要(yào)差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比如加(jiā)上实体部门持有的理财、货币(bì)及公(gōng)募基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加(jiā)全面(miàn)的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币(bì)储藏(cáng)方(fāng)式，而居民和(hé)企业还(hái)有很多其它渠道(dào)储藏货(huò)币。而过去几年里，其(qí)它货币储藏渠道的(de)投资收益在不(bù)断降低、风(fēng)险在逐渐增大(dà)，居(jū)民(mín)和企(qǐ)业(yè)减(jiǎn)少了其(qí)它渠(qú)道储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚(shèn)至一(yī)度出现了(le)负增长；信托、券商和基金资管产品规模(mó)也(yě)陆续出现负增长。而(ér)同(tóng)样是(shì)从2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这(zhè)说明实(shí)体部门的货币储藏(cáng)渠(qú)道逐步向银行存(cún)款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货(huò)币更多转回了购买银行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构性变化(huà)推升了纳入M2统(tǒng)计(jì)的货币(bì)量(liàng)的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很(hěn)高，但实际的货币(bì)创造速(sù)度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币的(de)统计存在(zài)范围不全面(miàn)的(de)问题(tí)，我们可以更多(duō)依赖社(shè)融的数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因(yīn)为从理论上来(lái)说，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户(hù)也会同(tóng)时增加1万元。在(zài)这个(gè)过程中，实体部门的融(róng)资规模扩张了1万元，同(tóng)时实体部门的货(huò)币量也增(zēng)加(jiā)1万元(yuán)。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元放在银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给另(lìng)一个居民(mín)来购买东西，而另一(yī)个居(jū)民(mín)可能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如果统计(jì)M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描(miáo)述货(huò)币的创造就会客(kè)观很多，因为不管这些资(zī)金以什么(me)形式流转和存在，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月社融的(de)同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经(jīng)济(jì)增速相比，社(shè)融反映的我国货币创(chuàng)造速(sù)度其实也不(bù)低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉(shè)到(dào)另一(yī)个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看这(zhè)些(xiē)存量货币在经(jīng)济体中每年流通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的(de)M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达(dá)到25％，即整个(gè)经济的(de)货币量扩(kuò)张了(le)四分(fēn)之一。截至今年(nián)3月，美(měi)国M2同比增(zēng)速已经降到了负增长，而美国的通胀却依(yī)然在高(gāo)位。整个(gè)过程可(kě)以理解为，政(zhèng)府部门主导(dǎo)货(huò)币创(chuàng)造，货币存量(liàng)大(dà)幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币流通速度(dù)也逐(zhú)步加快，大规(guī)模(mó)的(de)存量货币(bì)在(zài)经济(jì)中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政(zhèng)府大(dà)量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀(pān)升；而疫(yì)情(qíng)影响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居(jū)民信心和预期(qī)改善，将超(chāo)额(é)储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当前美国居民(mín)储(chǔ)蓄率(lǜ)大(dà)幅(fú)低于疫情之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的(de)情况来看，货币创造速度和经济(jì)增速比(bǐ)也不(bù)低，但货币流通速度是偏低(dī)的(de)。在疫情之前(qián)，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货(huò)币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货(huò)币被创造出来，但货币没(méi)有在经(jīng)济体中加快流转起来，说明实(shí)体部(bù)门“花钱(qián)”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数(shù)据就能观察出来。从一(yī)季度统计(jì)局居民收支调查数据看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄(xù)率仍然达到38％，而(ér)疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能(néng)够(gòu)看出(chū)来，因为一(yī)个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较快。从居民(mín)部门来看，4月(yuè)份居(jū)民(mín)贷款再度出现负增(zēng)长，这是非(fēi)疫情、非春节月(yuè)份第(dì)二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速(sù)度已(yǐ)经(jīng)回到了(le)2016年时候的水平，考虑到(dào)房价(jià)物价上(shàng)涨的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是(shì)比较弱的(de)。

　　从企业(yè)部门的信(xìn)用扩(kuò)张情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管我们(men)无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共(gòng)部门(mén)债券净发行是明(míng)显(xiǎn)扩(kuò)张的(de)，而(ér)非(fēi)公(gōng)共部门的(de)企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩张也较(jiào)快(kuài)，我国公(gōng)共部门是(shì)信用和货币创造的重要(yào)支撑力量，支撑存量货币(bì)增速维持在一定高位，而非公共部门创造的(de)货币量(liàng)处于低位，也反(fǎn)映(yìng)了货币流通(tōng)速度没有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想改(gǎi)变通胀偏低(dī)的状况，我(wǒ)们依(yī)然可以从货币数量方程出(chū)发，一方面是稳(wěn)住货(huò)币的存量，稳定(dìng)实体的融资需(xū)求；另一(yī)方面(miàn)是提振实体信(xìn)心和预期，改(gǎi)善货币流通速度(dù)。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门(mén)的(de)融资需(xū)求还偏弱，需要进一步(bù)降低(dī)实体融资成本。当资(zī)产端的(de)回(huí)报率在(zài)下(xià)降的情况下，需(xū)要降低负债端的融资成(chéng)本来对冲(chōng)。过去几年(nián)，政策上(shàng)在(zài)降低企(qǐ)业融(róng)资成本上发力较多。目前看(kàn)，居(jū)民部门的融资(zī)成本仍(réng)然偏高(gāo)。我们在之(zhī)前的专题中已经分析过(guò)，虽然居民增(zēng)量房贷(dài)利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然处(chù)于高位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷(dài)利(lì)率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，202厦门是几线城市呢1年投(tóu)放的房贷(dài)利率水平(píng)更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而这些还(hái)仅仅是平(píng)均值，考虑(lǜ)到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的(de)房(fáng)贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价格面(miàn)临调整压力(lì)，各(gè)类金融资(zī)产的回报率(lǜ)也处于低位，所以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确实是偏低的(de)。要(yào)改善(shàn)居(jū)民的资(zī)产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负(fù)债端成本(běn)进行降息，否则(zé)居民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另(lìng)一个方面来看，要提升货币流(liú)通速度，需要提振(zhèn)实体的信心(xīn)和预期。居(jū)民和企(qǐ)业对于未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个经济体系来(lái)说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性的(de)工(gōng)程(chéng)。

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