文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持续上(shàng)行，即(jí)便税期(qī)结束，资(zī)金利率(lǜ)却(què)仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我们(men)认为(wèi)主要(yào)是源于(yú)：①货(huò)币(bì)政策力(lì)度边际(jì)转弱；②税(shuì)期(qī)走(zǒu)款叠(dié)加4月信(xìn)贷(dài)投放情况较好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出意愿与能(néng)力降低。③资金(jīn)较(jiào)为(wèi)拥挤导(dǎo)致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。考虑假期和月(yuè)末因素(sù)，预计短期内，资(zī)金(jīn)利率(lǜ)下(xià)行(xíng)空间有限(xiàn)，波(bō)动幅度加大，建议投资(zī)者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束后(h敷面膜20分钟后如果没干还敷吗，敷面膜20分钟后如果没干还敷吗òu)资(zī)金利率自(zì)低位持续(xù)上行，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔(gé)夜利率上行(xíng)幅(fú)度(dù)更(gèng)大。从隔夜利率角度观察(chá)，银行与非银机构间流动性分(fēn)层现象弱敷面膜20分钟后如果没干还敷吗，敷面膜20分钟后如果没干还敷吗化；此外，隔夜利(lì)率与7天利(lì)率的期限利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其(qí)一，货币政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理增(zēng)长(zhǎng)，确保利率水平(píng)合(hé)适，在追(zhuī)求经(jīng)济(jì)提振的同时(shí)，也注(zhù)重(zhòng)防范市(shì)场过热(rè)带来的金融风险。在满足广义流动性供需(xū)匹配(pèi)的前(qián)提下，货币工(gōng)具力度可能会(huì)有所回摆(bǎi)。从央行的具体(tǐ)操作(zuò)上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放低(dī)量(liàng)操作(zuò)，结构(gòu)性(xìng)工具“有进有退”，均预示(shì)后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好，导致银行(xíng)资(zī)金融(róng)出意愿与能力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税大月，因此走款可能对银行(xíng)间(jiān)流动(dòng)性(xìng)带来了(le)一(yī)定(dìng)的压力。此外，参考(kǎo)近期票(piào)据(jù)利率(lǜ)走势，预(yù)计信贷(dài)增速(sù)较一季度(dù)将会(huì)有所放缓(huǎn)，但4月(yuè)预计仍(réng)将保持同比多增的态势。税期缴款叠(dié)加信贷投(tóu)放，银行(xíng)系统整体资金流(liú)出，因此向同(tóng)业融出(chū)的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能(néng)会导致债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投资(zī)者对于(yú)未来一个月资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交量和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽(suī)然上周受资金收(shōu)紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处于历(lì)史相对积极(jí)的(de)水平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金(jīn)面情况仍(réng)存担忧，使(shǐ)得市场(chǎng)上对于未来一(yī)个月内资金价格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望(wàng)：五一假期临近，回购资(zī)金的期(qī)限被动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末(mò)往(wǎng)往财(cái)政集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前(qián)夕银行资金(jīn)融出意愿一般(bān)较低，预计(jì)资金(jīn)波动幅度较大。对于(yú)债市而言，短期交易主线或延续政策与基本面预期交易，预计利率(lǜ)以震荡走(zǒu)势(shì)为(wèi)主，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提(tí)示(shì)：

　　央行货(huò)币(bì)政(zhèng)策(cè)不(bù)及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行(xíng)间市场流(liú)动性过快收紧(jǐn)。

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