平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落(luò)。其(qí)中(zhōng)，住房租金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平(píng)稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期(qī)小幅(fú)下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步(bù)押注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半(bàn)年平均环(huán)比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于(yú)，能(néng)源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降(jiàng)，以及(jí)二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度美国机(jī)动车和零部(bù)件等消(xiāo)费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的(de)反弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注。今(jīn)年二季度(dù)，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市(shì)场很容(róng)易对美国通胀回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们进一步提示(shì)下半年美(měi)国(guó)通胀超预(yù)期上行的可能性：第(dì)一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上行。一季(jì)度美国汽车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状况，并限(xiàn)制其继续(xù)降价的(de)空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速(sù)快速下降。第二，房租(zū)回落可(kě)能再度滞后。目(mù)前市场预期(qī)下半年美(měi)国(guó)住房(fáng)租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租(zū)金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到(dào)当前(qián)美国房屋空置(zhì)率更处于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的斜率。第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动(dòng)而(ér)超预期(qī)反弹。全球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也(yě)不排除采(cǎi)取新的行动；欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在(zài)下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息(xī)。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长时间保持高利率对经济的负面(miàn)影响，继而可(kě)能进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济(jì)衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力(lì)仍(réng)未消散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险超预(yù)期上升，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美联储降息(xī)超预期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落(luò)，市场进一步(bù)押注(zhù)美联储(chǔ)6月(yuè)不加息、下(xià)半年降息。但(dàn)值得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)认(rèn)为(wèi)，美国通(tōng)胀风险或在(zài)下(xià)半年(nián)，当(dāng)基数效应利(lì)好不再，美国(guó)标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地(dì)，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金回(huí)落滞后、以及能源(yuán)价(jià)格反(fǎn)弹的风(fēng)险均值得关注(zhù)。若下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储将较难(nán)降息，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和前值5％，已连续(xù)10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显(xiǎn)示(shì)通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平(píng)于预期(qī)和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零(líng)增长(zhǎng)，家庭食品价(jià)格下跌(diē)与(yǔ)外出(chū)食(shí)品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商品(pǐn)价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中(zhōng)期以来(lái)最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环(huán)比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低(dī)于(yú)前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服务拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连(lián)续第(dì)二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二(èr)手车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加(jiā)权(quán)平(píng)均利率(lǜ)预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股道琼斯指数微(wēi)跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达(dá)克指数分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的(de)原因在于，核(hé)心通胀仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年(nián)国(guó)际能源(yuán)价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价格(gé)基(jī)本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)方面(miàn)，最重要的住房租(zū)金环比增(zēng)速维持高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价格回(huí)落的利好。我们在此前报告(gào)中已提示，在(zài)美国(guó)通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给因素改善(shàn)效果边(biān)际(jì)减(jiǎn)弱，而需求(qiú)因素没有明显降温，使得通胀回(huí)落(luò)的幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季(jì)度(dù)美国(guó)GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费(fèi)维持强劲，而(ér)耐用品消费(fèi)明显回(huí)升，尤其机动车(chē)和零部(bù)件等消费明(míng)显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚未(wèi)耗尽的超额(é)储蓄、薪(xīn)资(zī)增(zēng)长和家庭(tíng)资产(chǎn)负债表健康等，也可(kě)能(néng)来自居民收(shōu)入(rù)和(hé)财富(fù)分配的改善、财产性利(lì)息(xī)收入的上升、实际收入上升(shēng)和消费预期改善(shàn)等多方因素加持（参(cān)考(kǎo)报告《对美(měi)国消(xiāo)费韧性的三点思(sī)考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超(chāo)预期上行的(de)风(fēng)险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年(nián)平(píng)均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设(shè)为(wèi)0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大；偏强假(jiǎ)设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑美国(guó)通胀黏性更强或发生(shēng)新的供(gōng)给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同(tóng)比或分(fēn)别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同比(bǐ)增速也可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落(luò)持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视美国通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀率很(hěn)可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基(jī)础上，我(wǒ)们进一步提示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格(gé)可能超预期上行。受2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐(nài)用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消费(fèi)需求并未完全“透支(z角鲨烷能天天用吗，为什么医生不建议用烟酰胺hī)”。2023年以来，随着国际供应链继续修(xiū)复(fù)，加上多数(shù)电动汽车企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零部(bù)件消费同比(bǐ)增长(zhǎng)4.4％，在连(lián)续六个季(jì)度(dù)负增长后实现正增(zēng)长(zhǎng)。更高频的数据也印证了美国汽(qì)车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国内(nèi)汽车销量同(tóng)比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽(qì)车制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限制其继续降价的(de)空间(jiān)。此外(wài)，美国商务(wù)部(bù)数据(jù)显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一(yī)数字(zì)在(zài)2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示(shì)未来汽车供给压(yā)力可(kě)能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车销售(shòu)数量和价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美(měi)国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房(fáng)租金(jīn)同比(bǐ)9个月至2年不等(děng)。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场(chǎng)期(qī)待2023年(nián)下半年美国住房(fáng)租金同比增(zēng)速(sù)放缓。但是，房(fáng)价与租(zū)金的相关(guān)性并(bìng)不稳定。此外(wài)，考虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供给紧张也(yě)可能阻碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格(gé)可能(néng)受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能(néng)源需(xū)求维持强(qiáng)劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发(fā)布月报显示，其预计(jì)2023年全球石油(yóu)需求(qiú)将增加200万桶/日，主(zhǔ)要(yào)得益(yì)于(yú)中国需(xū)求复(fù)苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未(wèi)来也不(bù)排除采取新的(de)行动(dòng)。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提(tí)振(zhèn)了因美(měi)欧银行(xíng)危机而下(xià)挫(cuò)的国际油(yóu)价(jià)。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏(kuī)平衡油价(jià)为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产呵(hē)护油价。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风险或在下一(yī)轮冬季回升(shēng)。展(zhǎn)望下半(bàn)年(nián)，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可(kě)能(néng)处(chù)于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原(yuán)油、天然气等国际(jì)能源(yuán)品价格可能(néng)反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽(wán)固，美联(lián)储(chǔ)或(huò)将(jiāng)较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维(wéi)持(chí)3％以上，基本符合美(měi)联储2022年(nián)12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为明确地(dì)表示2023年可(kě)能(néng)不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截(jié)至目(mù)前，市场对于美联(lián)储下半(bàn)年降息(xī)的(de)预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预(yù)期(qī)被(bèi)逐(zhú)渐修正(zhèng)削(xuē)弱(ruò)，市场可(kě)能需要(yào)重估美联储长时间保(bǎo)持高利(lì)率对美国(guó)经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预(yù)期(qī)仍(réng)有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时期，美债(zhài角鲨烷能天天用吗，为什么医生不建议用烟酰胺)利(lì)率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风(fēng)险超预期上(shàng)升，美(měi)国(guó)经济超预期(qī)下行，美联(lián)储(chǔ)降息超(chāo)预期提前等。

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