平安首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀如(rú)期(qī)回(huí)落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租金、二(èr)手(shǒu)车(chē)、汽油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对政策利率预(yù)期(qī)小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步(bù)押(yā)注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降(jiàng)，以及二手车价(jià)格止跌回升。这说明，供(gōng)给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们理解(jiě)，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机(jī)动车和零部件(jiàn)等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)价(jià)格分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注。今年(nián)二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)呈快速回落(luò)走(zǒu)势(shì)，市场很容(róng)易对美国通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季(jì)度(dù)以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基(jī)准情形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可能企稳。我(wǒ)们(men)进一(yī)步提示(shì)下半年美国通胀超预期上行的可能性：第一，汽车(chē)价格可(kě)能超预期(qī)上行。一(yī)季度(dù)美(měi)国汽车消费回升(shēng)，可(kě)能夯(hāng)实汽车(chē)制造商(shāng)的财(cái)务状况，并限(xiàn)制(zhì)其继续(xù)降价的空间。此(cǐ)外(wài)，美国汽车制造(zào)商(shāng)存(cún)货量同比增速快速下降。第二(èr)，房租回(huí)落可能再(zài)度滞后。目前市(shì)场预期(qī)下半(bàn)年美国住房租金回落。然(rán)而(ér)，历史上美(měi)国(guó)房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性(xìng)并不(bù)稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋(wū)空置率更(gèng)处(chù)于历(lì)史最低水平，住房(fáng)供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球(qiú)能源(yuán)需求维持(chí)强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除(chú)采取新的行动；欧洲能(néng)源风(fēng)险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如(rú)果下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽(wán)固，美(měi)联(lián)储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果当前(qián)浓厚的降息预(yù)期(qī)被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱(ruò)，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美联(lián)储长时间保持(chí)高利率对(duì)经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步(bù)计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期，美债利(lì)率和美元(yuán)96的因数有哪些数，72的因数有哪些指数可(kě)能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不加(jiā)息(xī)、下半年降息(xī)。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们认(rèn)为，美国通(tōng)胀风险(xiǎn)或在(zài)下半(bàn)年，当基数效(xiào)应利好不再，美国(guó)标题(tí)通胀率可能(néng)企(qǐ)稳，且不排除超(chāo)预期反弹(dàn)。具体地，下(xià)半年(nián)汽车价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注(zhù)。若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国(guó)中期经济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品分(fēn)项连(lián)续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价(jià)格(gé)下跌与外出食品价(jià)格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品价(jià)格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数(shù)小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储(chǔ)停(tíng)止加息的(de)概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率预(yù)期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道(dào)琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益(yì)率(lǜ)全线下跌，10年(nián)美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平(píng)均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高(gāo)位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本(běn)企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面(miàn)，最重要的住房租(zū)金环(huán)比(bǐ)增速维(wéi)持高位，而二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升，并(bìng)抵消了医疗保健价(jià)格回(huí)落的利好。我们在此前报告中已提示，在(zài)美国通(tōng)胀结构(gòu)中(zhōng)，供给因(yīn)素改善效(xiào)果(guǒ)边际减弱，而需(xū)求因素没有明显降温(wēn)，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的(de)韧性与居(jū)民消费的(de)韧性相匹配。2023年(nián)一季度，美国(guó)个(gè)人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的贡献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服(fú)务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤(yóu)其机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不(bù)仅得益于尚未耗尽(jǐn)的(de)超额(é)储(chǔ)蓄、薪资(zī)增(zēng)长(zhǎng)和家庭资产(chǎn)负债表(biǎo)健康等，也可能来自(zì)居民收入和财(cái)富分(fēn)配(pèi)的改善、财(cái)产性利息(xī)收入(rù)的(de)上升、实际收入上升(shēng)和(hé)消费预(yù)期改善等多(duō)方因(yīn)素加持（参(cān)考(kǎo)报告《对美国消费(fèi)韧(rèn)性的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注

　　今(jīn)年(nián)下半年(nián)，美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的风(fēng)险值得(dé)关注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国(guó)需求(qiú)走弱的(de)影响更大；偏强假设(shè)为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强或(huò)发生新的供(gōng)给(gěi)冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二季度，由于(yú)基(jī)数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快(kuài)速回(huí)落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市场很容(róng)易对通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的(de)韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情形下(xià)，美国标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上(shàng)，我(wǒ)们进一(yī)步提示下半年美(měi)国(guó)通胀超预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年(nián)初(chū)财政刺激利(lì)好(hǎo)，美(měi)国汽(qì)车等96的因数有哪些数，72的因数有哪些耐用(yòng)品(pǐn)消费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象表明，美(měi)国汽(qì)车消费(fèi)需(xū)求(qiú)并未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修复，加上多(duō)数电动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费(fèi)企稳回(huí)升。2023年一(yī)季度(dù)，美国机动车和(hé)零(líng)部件(jiàn)消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个季度负增长后(hòu)实现正增长。更高(gāo)频的数据也印证了美国汽(qì)车消费(fèi)回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车(chē)销售(shòu)回暖会(huì)夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务状况，也会限制其继(jì)续(xù)降价的(de)空(kōng)间。此外，美国(guó)商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商(shāng)存货量同比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上升。因此(cǐ)在下半(bàn)年(nián)，美国汽车销售数量和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度滞后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半(bàn)年(nián)美国住房租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价(jià)与租金的(de)相关性并(bìng)不稳(wěn)定。此外(wài)，考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很(hěn)难下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能(néng)受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经济(jì)前景蒙(méng)尘(chén)，但全(quán)球能源需求维持(chí)强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计2023年全(quán)球石(shí)油(yóu)需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益(yì)于中国需求复苏(sū)。其(qí)次，欧(ōu)佩克(kè)+频(pín)繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提(tí)振了因美欧银(yín)行危机而下挫的国际油(yóu)价。但(dàn)好景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回(huí)升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形(xíng)势(shì)仍有(yǒu)不(bù)确定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警戒(jiè)线(xiàn)水平(píng)之下。一(yī)旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气等国际能源(yuán)品价(jià)格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较难(nán)降(jiàng)息(xī)。如果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比将维持(chí)3％以(yǐ)上(shàng)，基本(běn)符合美联(lián)储2022年(nián)12月的预(yù)测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期(qī)中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表(biǎo)示2023年可能(néng)不会(huì)降息。由(yóu)此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底(dǐ)气可(kě)能不足(zú)。截至目前，市场对于(yú)美联储下半年降息(xī)的(de)预(yù)期(qī)仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估(gū)美联储长时间保持(chí)高利率对美国经济的负面(miàn)影响，继而可能进一(yī)步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利(lì)率和(hé)美(měi)元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国(guó)经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提前等(děng)。

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