摘要(yào)

　　4月社(shè)融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两(liǎng)个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或(huò)主要是存款搬(bān)家理财所致，企业存款活化(huà)过程(chéng)仍然(rán)不(bù)够(gòu)明显。4月(yuè)居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而(ér)理财规(guī)模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居(jū)民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转化(huà)仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的(de)平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化(huà)程度较低(dī)。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流(liú)动性充裕(yù)。在“市场利率围绕(rào)政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态(tài)，短(duǎn)期需(xū)要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。财(cái)政政策(cè)出现超预期(qī)调整。流动性出现(xiàn)超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前(qián)值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来(lái)源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再(zài)度(dù)转负

　　4月(yuè)新增社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅(fú)正(zhèng)增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期(qī)8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资(zī)数据，关(guān)注以下两(liǎng)个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外(wài)转负，且低于去年同期(qī)。4月新增居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年3月(yuè)以来(lái)最低值(zhí)，低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新(xīn)增居民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增(zēng)贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷款转负(fù)，反映(yìng)居(jū)民融资(zī)需求(qiú)修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于(yú)去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新增表(biǎo)内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票(piào)据利率较3月明显(xiǎn)回落以(yǐ)及新增未贴现票(piào)据下降(jiàng)，指向票(piào)据供给相对不(bù)足(zú)，部分从表外转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款五平方千米和五万平方米谁大 五平方千米是多少亩2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，在满(mǎn)足实(shí)体融资(zī)的(de)同时，还给金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长(zhǎng)期贷款延(yán)续同比多(duō)增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债净融资的68％。

　　其他方面，政府债(zhài)净(jìng)融资略高于去年同期。4月(yuè)社融(róng)口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和6月地(dì)方债净发行(xíng)达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要发行提前批额度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方(fāng)债对社(shè)融存量同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节(jié)性规律。一方面，新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去(qù)年同期(qī)，而4月30大中城市(shì)商品房销(xiāo)售(shòu)的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业融资(zī)也出现放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重(zhòng)点关注居民(mín)融(róng)资(zī)和企业融资的总量是否修复，其次是企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过程。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存(cún)款结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个月的(de)同比多增。居民存款可能(néng)有几(jǐ)个(gè)去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理(lǐ)财(cái)规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规模增约(yuē)1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理财(cái)增量(liàng)66％在现金管(guǎn)理》），规模上(shàng)与居民存(cún)款降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于小长假消费，对应部分转为企业存(cún)款；三是4月在30大中城市(shì)地(dì)产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能(néng)更(gèng)多依赖自有资(zī)金(jīn)，对应居民存(cún)款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物(wù)价下降(jiàng)和就(jiù)业压力边(biān)际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从(cóng)业人员分项(xiàng)均位(wèi)于荣枯(kū)线之(zhī)下，可能(néng)制约了居(jū)民消费需求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意(yì)愿维持高(gāo)位，居民加杠杆(gān)意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业(yè)活期存款增量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但(dàn)幅(fú)度(dù)有限。4月(yuè)企业(yè)存款结构数据尚未发布(bù)，观(guān)察3月(yuè)数(shù)据，新(xīn)增企业(yè)定(dìng)期存款1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新(xīn)增活期(qī)存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财(cái)。

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　　从金(jīn)融数据看(kàn)流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来(lái)看对流动性存(cún)在影响的(de)一些因素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收(shōu)支差(chà)额接近2019和2021同期(qī)。4月新(xīn)增(zēng)财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后(hòu)，剩(shèng)余的是财政收支(zhī)差(chà)额。今年(nián)4月政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差(chà)额为-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4五平方千米和五万平方米谁大 五平方千米是多少亩200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结(jié)合央(yāng)行净投(tóu)放等数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，去年(nián)同(tóng)期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机构资(zī)产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能来(lái)自银行主动调配(pèi)，这给五因(yīn)素法(fǎ)测(cè)算超储带来(lái)更多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动(dòng)性(xìng)来看，金融体系资金供给量(liàng)较为充裕，使得(dé)资金利率维持低(dī)位。

　　4

　　利率策略：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅(fú)下行，然后小幅上行基本回(huí)到数据发布前的(de)状态，对社(shè)融不及预期(qī)的利多反应钝化(huà)。对债市(shì)而言，以下(xià)信(xìn)号值得(dé)关(guān)注(zhù)：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱(ruò)，为(wèi)年内首次出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比多(duō)增，是社(shè)融的主要支(zhī)撑因素(sù)。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)转弱(ruò)已有一定程度(dù)的预(yù)期(qī)。不过新(xīn)增居民贷款弱于去(qù)年(nián)同期，可能超出(chū)了预期。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率先下(xià)后(hòu)上，可(kě)能反映(yìng)出市场先反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反映对政策(cè)发力(lì)的担(dān)忧，部(bù)分资金选择(zé)止盈(yíng)。对比3月强于预期的社融(róng)公布后，长端利率延(yán)续下行(xíng)，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出部分投资者(zhě)预期利(lì)率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是非银(yín)资(zī)金(jīn)较为充裕，助力(lì)资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)下行。观察4月非(fēi)银企(qǐ)业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月金融(róng)机(jī)构资产(chǎn)负债表(biǎo)数据中，其他(tā)存(cún)款性公(gōng)司对其他(tā)金融性(xìng)公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财(cái)规(guī)模(mó)的反(fǎn)弹，三者均(jūn)反映出非银机构(gòu)资金(jīn)较(jiào)为充裕，再加(jiā)上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降(jiàng)，为(wèi)债券-存单-票(piào)据(jù)利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低(dī)，胜在(zài)流动性》分析(xī)，参考去年(nián)降息(xī)预期较(jiào)强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差(chà)，两次降(jiàng)息之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能(néng)更多依赖(lài)于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预(yù)期(qī)是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率下调。二是流(liú)动性走向。4月(yuè)以来的(de)利(lì)率曲线下移，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行(xíng)间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率(lǜ)可(kě)能并(bìng)非常态，需要关(guān)注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国(guó)内货币政策(cè)维持当前(qián)力度(dù)，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出现超预期变(biàn)化，国内货币政策相(xiāng)应可(kě)能(néng)出现超预(yù)期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政(zhèng)政策维持(chí)当(dāng)前(qián)力度(dù)，但(dàn)假如国内(nèi)经济超预(yù)期放缓，国内财政(zhèng)政策相(xiāng)应可能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　流(liú)动性出(chū)现超预期(qī)变化。本文假设(shè)流动性维持(chí)充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如流动性投放少于往年同(tóng)期，流(liú)动性可能出现超预(yù)期变化。

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