王(wáng)剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至(zhì)过(guò)度低(dī)估(gū)时(shí)，股(gǔ)息率相应提(tí)升，会吸(xī)引绝(jué)对(duì)收益资(zī)金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半(bàn)年，又一次因绝对收益资金追(zhuī)逐高(gāo)股息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行业经(jīng)营层面(miàn)，也已(yǐ)经悄然(rán)发生一(yī)些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大(dà)家觉得(dé)银行股是这(zhè)几天(tiān)才开始(shǐ)上涨，那么就(jiù)大错特错(cuò)了(le)。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续上涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段(duàn)时间的银行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部分银行(xíng)股涨幅(fú)甚至达到(dào)50％以上，非常(cháng)可观。当(dāng)然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银(yín)行(xíng)股(gǔ)快速下跌(diē)后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到(dào)10％。然后于3月(yuè)底开始上涨(zhǎng)，近期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这种事情(qíng)并不(bù)是(shì)第一次发生(shēng)。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄(qiāo)无声息中默默上涨的，因为银行股平时(shí)关注度并不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情(qíng)是2014年。或(huò)许经(jīng)历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但(dàn)在此(cǐ)之前，银行指(zhǐ)标大约在3月(yuè)见底，然后不声(shēng)不响地开始(shǐ)回升，到(dào)11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确(què)新闻，银行(xíng)股却(què)自己慢慢从底(dǐ)部爬(pá)起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行(xíng)情(qíng)归因并(bìng)不容易，因(yīn)为很(hěn)难验(yàn)证。如果确(què)实没有(yǒu)实质性利(lì)好(hǎo)，那么只能(néng)衢州是哪个省的城市 衢州在浙江富裕吗从资(zī)金面去猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多(duō)资金(jīn)愿意出手了。由于银(yín)行盈(yíng)利能力非(fēi)常稳定，估值低往往(wǎng)意(yì)味着(zhe)股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳(wěn)定，PB越低则股息率(lǜ)越高。

　　而若PB低(dī)至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率就会(huì)非常(cháng)诱人(rén)。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续(xù)每(měi)年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本(běn)利(lì)得。当然，如果股价(jià)再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难(nán)再降了。因此(cǐ)，这(zhè)就非常像(xiàng)一张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一(yī)定(dìng)程度，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么这(zhè)些资金自然愿(yuàn)意(yì)参(cān)与。

　　这样，银行股就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱(yòu)人(rén)，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这个估(gū)值底(dǐ)在某些情况下(xià)会被(bèi)打破，即因(yīn)为(wèi)一些负面(miàn)因素的存(cún)在(zài)，导(dǎo)致市场先生觉得银(yín)行股的估值或盈(yíng)利能力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那(nà)种悄无声息的底部，可能并没(méi)有什(shén)么实质利好，就是有些看中(zhōng)股(gǔ)息率的(de)资(zī)金默(mò)默买入，把底部给买(mǎi)出(chū)来(lái)了(le)。

　　这是(shì)些什么样的(de)资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就(jiù)是以(yǐ)股票型公募基(jī)金(jīn)为代表的机构投资者。因为(wèi)他们的考核(hé)要求是相对收益(yì)，因此在(zài)大多数时候，他(tā)们(men)不会(huì)因(yīn)为股息率诱人(rén)而买入，他们的任务是(shì)战胜(shèng)自己(jǐ)基金的(de)基准，或(huò)者战胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们(men)也很难(nán)做出赚(zhuàn)取股息率(lǜ)的决(jué)策，这不是他们的(de)考核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开(kāi)始悄悄上涨的(de)这段(duàn)时间，公募基(jī)金参与很(hěn)低，这次(cì)也不例外。

　　从数(shù)据(jù)上也(yě)可验证(zhèng)：从(cóng)33家银行股2022年(nián)底(dǐ)基(jī)金(jīn)持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期(qī)间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似(shì)考核的机构投(tóu)资者也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股银行(xíng)股(gǔ)的基金持(chí)仓比例是(shì)下降的，有些个(gè)股(gǔ)甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基(jī)金持(chí)股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构(gòu)投(tóu)资者有可能是卖出银(yín)行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落(luò)后，银(yín)行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段时间，银(yín)行股刚好和人(rén)工智能(néng)走出了(le)一个完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管等，则可能是买入的。因为(wèi)这些资金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能是高股(gǔ)息股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素中，资金成本应该是(shì)个重要因素。目前(qián)，我(wǒ)国近(jìn)期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可替(tì)代(dài)的投资(zī)机(jī)会较少，因(yīn)此股息(xī)率显得诱人(rén)。同时，美国(guó)加息(xī)接(jiē)近(jìn)尾声(shēng)，他(tā)们的(de)资金成本也有望(wàng)下(xià)行，我国高股(gǔ)息(xī)股票也有吸(xī)引力。

　　然(rán)后我们通(tōng)过数据来加(jiā)以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一(yī)季度情况(kuàng)来看，外资确实(shí)在买入(rù)大行(xíng)，并且数量还不(bù)少。不过保险资金(jīn)却是有进有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点与我们预(yù)期(qī)不符。基金主(zhǔ)要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人(rén)、其他(tā)投资者在买入。

　　衢州是哪个省的城市 衢州在浙江富裕吗 alt="【随笔】是(shì)谁在买银行股" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075428755.jpg">

　　（一季度各(gè)类投资者持(chí)股变化数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在银(yín)行股估值极低的时候，追求绝对收益的资(zī)金(jīn)买入了(le)高股息率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散点(diǎn)图(tú)上(shàng)也可以(yǐ)清晰看(kàn)到(dào)这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历(lì)史上很多次银(yín)行底部启动一(yī)样，很可能是青睐(lài)高股息率的(de)资(zī)金，买(mǎi)入低估值、高(gāo)股息率的银行(xíng)股。而他们的口味与公募(mù)基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了(le)过去半年(nián)的银(yín)行股行情，是追(zhuī)求绝对收(shōu)益(yì)的资金(jīn)，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股(gǔ)股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松，那(nà)么这(zhè)些高股(gǔ)息率股票对绝对收益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业(yè)的经营(yíng)层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期(qī)间的一(yī)些特殊政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业(yè)将要进入新(xīn)的(de)均(jūn)衡(héng)格局。比(bǐ)如，在(zài)普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担(dān)了一些监(jiān)管(guǎn)要求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增(zēng)长非常快，投放利率很低，这对小微金融(róng)市场格局(jú)造(zào)成(chéng)了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤(yóu)其是(shì)对一些原来(lái)从(cóng)事小微业务的(de)中小银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度(dù)】大小行小微(wēi)金融逐步达(dá)到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保监会(huì)办公(gōng)厅发布《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务质量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了(le)一(yī)些(xiē)调整。比如，不(bù)再提“两增”（指(zhǐ)单户(hù)授信总额(é)1000万元(yuán)以下小微企业贷款同(tóng)比(bǐ)增速不低于各项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增速(sù)，有(yǒu)贷(dài)款余额的户数不低(dī)于上年同(tóng)期水平(píng)）要求，不再刚性要求降低小微信贷(dài)利率，而(ér)是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其(qí)他(tā)方面的工(gōng)作要求也(yě)陆续从过去三年的阶段性政策，慢(màn)慢回(huí)归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈(yíng)利能力也(yě)渐渐(jiàn)接近(jìn)合理利润底(dǐ)线。因(yīn)为银行(xíng)业需要(yào)留存一定的利润用于补充资本，进(jìn)而支持(chí)下一期的信贷投放，因此利润并不(bù)是越低越好，需(xū)要维持一个合理利润。而目前(qián)盈(yíng)利能力已经接近这(zhè)一底线，所以政(zhèng)策也会相(xiāng)应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的(de)合理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可能(néng)：那些买(mǎi)入高股息股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅(xiù)到了不一(yī)样的味道？

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