分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数(shù)据(jù)转弱符合我们预期。我们(men)想(xiǎng)继续(xù)提(tí)示居民(mín)超(chāo)额储蓄大概(gài)率仍(réng)会继续积累，较难大量(liàng)释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去年(nián)末继(jì)续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为，经济(jì)结构(gòu)转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民对未来收(shōu)入(rù)预(yù)期(qī)悲观的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在(zài)一定程度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也(yě)因(yīn)此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二(èr)季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断二季度货(huò)币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结(jié)构(gòu)性特征(zhēng)，下(xià)半年有望降准、降息(xī)。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条上设置(zhì)固(gù)定宽高背景可以设置被包(bāo)含可以完美(měi)对齐(qí)背(bèi)景(jǐng)图和文字以及(jí)制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿(yì)元，同比多增649亿(yì)元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金(jīn)融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续(xù)或(huò)有透支》中提示了(le)一季度信贷的大体量投(tóu)放或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业(yè)强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减少(shǎo)2411亿元，同比少增(zēng)约241亿(yì)元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加(jiā)6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，同(tóng)比多增约(yuē)755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历年(nián)4月的最高值（有数(shù)据(jù)以(yǐ)来），占(zhàn)4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去(qù)年4月受疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷(dài)仅(jǐn)增加2652亿（同比少(shǎo)增(zēng)3953亿(yì)），今年同(tóng)比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要(yào)投向，地产为(wèi)边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻(wén)发布会披(pī)露(lù)数(shù)据，一季(jì)度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发布(bù)会上表示(shì)今年绿色(sè)、基(jī)建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体(tǐ)现银行一定程(chéng)度(dù)“冲(chōng)票据(jù)”，但由(yóu)于去年该状(zhuàng)况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的(de)是，票据-同(tóng)存利差(chà)4月末略有上行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相关市场观(guān)点认(rèn)为信贷或有(yǒu)走强，但我们(men)在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预(yù)测：价(jià)格向下，盈利承压，制(zhì)造业投(tóu)资放(fàng)缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所(suǒ)致(zhì)（票据利(lì)率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度(dù)达77BP，或(huò)反映4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍(réng)然(rán)表(biǎo)现较弱，尤其是(shì)地产销售高频(pín)回落对应的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再次(cì)出现同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，居(jū)民(mín)短期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度也明显走弱(ruò)，与我(wǒ)们对消费、地产(chǎn)销售(shòu)相对审慎的(de)观点相(xiāng)一(yī)致。展望后续，低基数或使得居民贷款多(duō)月(yuè)仍有一定(dìng)同比改(gǎi)善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷(dài)款(kuǎn)季(jì)节性大增，且(qiě)银行(xíng)间体系流动性(xìng)保持合理充裕(yù)，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明(míng)显低(dī)于人(rén)民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会(huì)融资规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银行承兑(duì)汇票、人民(mín)币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外币(bì)贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经济回(huí)落(luò)+银(yín)行(xíng)表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的(de)情(qíng)况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增729亿元(yuán)；外(wài)币贷(dài)款折合人(rén)民(mín)币减(jiǎn)少(shǎo)319亿(yì)元，同比少(shǎo)减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净(jìng)融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款增(zēng)加83亿元(yuán)，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来(lái)自(zì)公(gōng)积(jī)金贷(dài)款(kuǎn)；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要(yào)受地产金融政策(cè)影(yǐng)响(xiǎng)，“十(shí)六条(tiáo)”明(míng)确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资(zī)合理(lǐ)展期”，金融机构继(jì)续积(jī)极落实，支(zhī)撑信托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资(zī)类信托若依据(jù)存量比例(lì)压降，则每年压降(jiàng)规模(mó)也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项(xiàng)目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受信用债(zhài)收益率低位(wèi)、企业债务融资需求回暖的影(yǐng)响，企业债(zhài)券(quàn)融资稳(wěn)定，保持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持前(qián)置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年(nián)4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期(qī)，受(shòu)益(yì)于居民(mín)消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完全符合我们(men)的预期。M1的(de)主(zhǔ)要影响因素是(shì)企业活(huó)期(qī)存(cún)款(kuǎn)，其(qí)与消(xiāo)费类相关行业(yè)的现金流(liú)直接(jiē)关联(lián)，由于(yú)我(wǒ)们(men)判(pàn)断居民消(xiāo)费、购(gòu)房活动修(xiū)复(fù)是(shì)渐进的，幅度可能相(xiāng)对(duì)较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上(shàng)行，但速度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相(xiāng)似，体(tǐ)现经济(jì)修(xiū)复(fù)的结构性(xìng)失衡(héng)，三四线城市(shì)及(jí)农村地区(qū)经济改善(shàn)略弱(ruò)，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提示居(jū)民超额(é)储蓄仍在继续积累，预计未来较难(nán)大量释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合(hé)4月居民存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较(jiào)上月继续增(zēng)加约5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄，这符(fú)合我们此(cǐ)前的判断。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级是导致居民(mín)对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情(qíng)在一(yī)定程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业(yè)金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们认为主要是由于季(jì)节性(xìng)，这与银行(xíng)季末冲存款、季初(chū)居民存款资金重新流(liú)入(rù)理财产品相关；同时(shí)，今年(nián)也受(shòu)假期(qī)影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影(yǐng)响，也是企业(yè)存款的(de)季(jì)节性(xìng)小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前两(liǎng)年(nián)，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下(xià)降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度(dù)货币政策主(zhǔ)要(yào)体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半(bàn)年(nián)有望降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模投放(fàng)或对后(hòu)续月(yuè)份有所透支，二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或(huò)明(míng)显加大，可(kě)能形(xíng)成(chéng)信用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一(yī)，今年银行(xíng)“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续(xù)下行带来的净息差压力(lì)，因此倾向于在年初(chū)增加信(xìn)贷投放(fàng)，这会导致(zhì)后续的信贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议对货(huò)币政策定调是“稳健的货币政策(cè)要精准有(yǒu)力，形成扩大(dà)需故意不接电话说明什么，女人不接电话暗示什么求的合(hé)力(lì)”，政策(cè)基(jī)调和表述延续了去(qù)年底中(zhōng)央经(jīng)济工作会议的部(bù)署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强(qiáng)调货币政策的(de)结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向(xiàng)支持(chí)。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发(fā)挥(huī)主导作用。根(gēn)据央行官方数据，故意不接电话说明什么，女人不接电话暗示什么截(jié)至今年3月(yuè)末(mò)，我国(guó)结构性货币政策(cè)工具(jù)余(yú)额68219亿元，去(qù)年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注意(yì)的是，央行(xíng)于1月(yuè)、2月分(fēn)别新(xīn)创(chuàng)设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划两(liǎng)项(xiàng)结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新(xīn)工具均(jūn)针对(duì)地产领域，体(tǐ)现维(wéi)稳意图。我们(men)预计央行后续(xù)将(jiāng)继续(xù)强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色(sè)等领(lǐng)域的信(xìn)贷支持，结构(gòu)性政(zhèng)策(cè)将继续强化(huà)使(shǐ)用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下(xià)是信贷(dài)极高值，而7月是极(jí)低(dī)值，即二、三季度(dù)的相(xiāng)邻月(yuè)份间的信贷(dài)表现波动较大，这也将对今年的各月构成差异化的基数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同比压力较大，未来的三(sān)个季度合计看，信贷(dài)增量或有同比少(shǎo)增，信贷(dài)增速也(yě)将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷体量的判(pàn)断，我(wǒ)们测算一季度(dù)信贷增量(liàng)占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也(yě)隐含了对下半年(nián)可能再次(cì)降准的判断。由于(yú)下半年经济下行及失业压力均(jūn)可(kě)能加大，降准体现稳增(zēng)长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计美联储可能在(zài)四季(jì)度进入(rù)降(jiàng)息周(zhōu)期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在(zài)企业(yè)债券(quàn)、表外票(piào)据(jù)有(yǒu)望同比多增的(de)情况下，预计社(shè)融增(zēng)速可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增(zēng)速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地(dì)产(chǎn)领域(yù)风(fēng)险加剧，居(jū)民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期(qī)。

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