《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富(fù)管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提(tí)出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一(yī)个(gè)大的背(bèi)景是(shì)市(shì)场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的(de)理由(yóu)都(dōu)不是非常(cháng)清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策(cè)，基(jī)调是清晰的，但那是(shì)诗和(hé)远方，是战略性的(de)布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在(zài)巴(bā)菲特的老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行(xíng)，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到(dào)投(tóu)资的(de)秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但法(fǎ)、术(shù)、器是(shì)各(gè)异(yì)的。不仅如此，伯(bó)克希尔决策(cè)者对宏(hóng)观环境(jìng)的(de)担忧，对(duì)数字技术的批判，很多与会者(zhě)收获的可能不是(shì)清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调(diào)整的开始。A股投资历来是(shì)有季(jì)节性的，但这未必是(shì)历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者(zhě)需要考虑到当(dāng)前的(de)市(shì)场背景(jǐng)已经(jīng)和之前有很(hěn)大的(de)不同。当前市(shì)场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是(shì)除了逻辑推(tuī)演，很多(duō)重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的(de)投资者往往是(shì)见(jiàn)好就收(shōu)或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市(shì)场(chǎng)已经提前交易(yì)了政策的方向(xiàng)，而且(qiě)今年国内的政策(cè)本身(shēn)也不(bù)是(shì)大开大合。新出(chū)台的政(zhèng)策(cè)更多地在落实(shí)上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依然在通胀、就业数(shù)据(jù)、金融数据和(hé)增(zēng)长数据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主线(xiàn)看，数字经济和中特(tè)估依然既有政策、也有(yǒu)业(yè)绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其(qí)他板块分化较为极致，也是不争的(de)事实。除(chú)了这两条主线外，金(jīn)融(róng)、消费和(hé)公用事业(yè)有反弹，但难以成为(wèi)持续(xù)的配置主题，新能源(yuán)崩坏的(de)筹码(mǎ)预期也(yě)决定了反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形成一致(zhì)预(yù)期(qī)。随(suí)着一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥(huī)了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业(yè)绩(jì)出现一定修复和表现有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表(biǎo)现(xiàn)较好，家电此前(qián)也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预(yù)期卖现实(shí)的操作。当然，相对而言市场也有定价(jià)效(xiào)率(lǜ)不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修(xiū)复(fù)或有韧(rèn)性的农林(lín)牧渔、新能源和消(xiāo)费板(bǎn)块(kuài)，整体表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期市场的(de)核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收(shōu)益过于(yú)显著(zhù)，目(mù)前除了游戏、传(chuán)媒一(yī)枝独秀(xiù)外(wài)，其(qí)他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银行、石油(yóu)、出版(bǎn)等(děng)板块盈利有支撑、估(gū)值也较低，因(yīn)此在(zài)最近市场(chǎng)调整的时候整体表(biǎo)现(xiàn)较好。在这两(liǎng)条我们看好的全年主线之(zhī)外，市场部分定(dìng)价了一季报行情，但核(hé)心问(wèn)题在于当(dāng)前盈(yíng)利(lì)仍(réng)处在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这(zhè)意(yì)味(wèi)着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度(dù)都相对有限。消(xiāo)费的盈(yíng)利有一定的(de)修复(fù)，而市(shì)场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是清晰而明确的：政(zhèng)策(cè)关注产业(yè)升级和人的问(wèn)题(tí)

　　近(jìn)期国(guó)内也处于一个会议密集召开的(de)阶段，政(zhèng)治局(jú)会议、中央财(cái)经委会议和国常(cháng)会相继(jì)召开。决策层(céng)对(duì)于当前(qián)经济(jì)复苏动力不足、复(fù)苏势头不稳的问(wèn)题，有(yǒu)着(zhe)清醒的认识，短期的(de)工作(zuò)重(zhòng)点是(shì)恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不(bù)会再走老路——不会通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺激经(jīng)济，而(ér)是聚焦实体经济的(de)产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系(xì)下的融合发展

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法是(shì)“坚持三(sān)次产业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持(chí)推动传统产(chǎn)业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业(yè)’简单(dān)退出(chū)”，这个(gè)提法很(hěn)重要。我们去年底强调接(jiē)下来一(yī)段(duàn)时间的政(zhèng)策需要强调均衡性和(hé)系统性(xìng)，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的(de)领域(yù)要重点支持和(hé)发展，但(dàn)是经济的(de)运行是一个完整的系统，生产(chǎn)和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领域和低技(jì)术领域、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的(de)信心慢慢(màn)恢复、收入(rù)慢慢恢复，才(cái)能(néng)够真正把需求拉(lā)动起来。不能够孤立、片面地理解和(hé)执行(xíng)政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技的领域(yù)，它的下游需求也主要来(lái)自(zì)消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉(lā)动(dòng)，产业的(de)发展就缺乏(fá)良(liáng)性循环(huán)的(de)基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论的一(yī)个重点是人，作为(wèi)投(tóu)资生产拉动核心的企业(yè)家、作(zuò)为人力(lì)资源重(zhòng)点的(de)人才、承载民族未来(lái)的(de)新生(shēng)人(rén)口、需(xū)要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力(lì)资源拉动，技(jì)术创(chuàng)新成为(wèi)能否突破内外部约束的关键。技术创(chuàng)新能力(lì)取决于制度(dù)保障下的主观能动性，在(zài)经历了过去几(jǐ)年的非常(cháng)态之(zhī)后，在内外(wài)部不(bù)确定性的制约下，如何(hé)让当前每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是(shì)政策的重心。以人工(gōng)智(zhì)能(néng)为代表的(de)数字经济大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争中人力资源的(de)差距(jù)，这需要从(cóng)一个更高(gāo)的角度理解人(rén)工智(zhì)能(néng)和(hé)数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容：乱战(zhàn)之后的(de)投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是(shì济南初中排名前十名(济南中学排名)，济南初中排名前50)战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下(xià)来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济复苏(sū)的斜(xié)率是(shì)否面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险(xiǎn)到底(dǐ)有(yǒu)多大、美联储到底下一(yī)步面临的是(shì)什么样的(de)经济(jì)形势等，投资(zī)者希(xī)望渐次判断上(shàng)述(shù)一系(xì)列的重要问题的程(chéng)度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资(zī)者需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这(zhè)是(shì)我们从巴菲特历(lì)次股东大会(huì)上看(kàn)到价值投(tóu)资者很重要(yào)的一(yī)个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也将会非(fēi)常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与智(zhì)能(néng)化(huà)是明确(què)的诗与远方(fāng)，需(xū)要进行战略布局。投资的(de)下(xià)限是避免系(xì)统性(xìng)的风险，在(zài)现代化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险和未来跟(gēn)不(bù)上历史步(bù)伐(fá)的产业(yè)是不能进行战略布局的。投资的中间(jiān)状态是周期与消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路(lù)线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学术(shù)研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在周期波动的(de)框(kuāng)架内(nèi)运用财(cái)政的视(s济南初中排名前十名(济南中学排名)，济南初中排名前50hì)角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观(guān)政(zhèng)策、大(dà)类资产(chǎn)配(pèi)置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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