文丨明(míng)明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速(sù)增(zēng)长是各类市场主(zhǔ)体加(jiā)杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不断升高，加之三(sān)年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜(qián)在增速放缓后企业(yè)和居民对未来的(de)收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有所下降。目前来(lái)看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以及货币政(zhèng)策(cè)适度(dù)放松(sōng)或(huò)是破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债(zhài)动力不(bù)足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的(de)年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业(yè)利用杠杆(gān)加大投(tóu)资带(dài)来的收益高于债务增加而产生的(de)利息(xī)等成(chéng)本，企业主观(guān)上也(yě)愿意举债融(róng)资。此后，随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企(qǐ)业和(hé)居(jū)民(mín)对未来(lái)的收(shōu)入预(yù)期(qī)受到(dào)了一定(dìng)冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居民(mín)、企业三大部门(mén)来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空(kōng)间(jiān)受年(nián)初财政预(yù)算的严(yán)格约束。年初的财(cái)政预算草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财政预(yù)算(suàn)在正常年份(fèn)是较(jiào)为严(yán)格的(de)约束，举债(zhài)额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特(tè)殊的案例：一是(shì)2020年(nián)的抗疫特别国债(zhài)，由于当(dāng)年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这一特(tè)别(bié)国债事实上是在(zài)当年财政预(yù)算框架内的。二是2022年专项债限额空间的(de)释(shì)放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部(bù)门今(jīn)年的举债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的(de)主(zhǔ)要(yào)的影响因素是(shì)房地产景气度(dù)、居民收入(rù)以及对(duì)未来的(de)信心，这(zhè)些因素(sù)共同作用使得(dé)现阶段居民(mín)资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中(zhōng)国(guó)社(shè)科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产作为居(jū)民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下(xià)降不(bù)仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的(de)消(xiāo)费决策。此外，据(jù)央行调查数据显示(shì)，城镇居民(mín)对当期收(shōu)入(rù)的感受以及对未来(lái)收入的信心连(lián)续多个(gè)季度(dù)处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资(zī)的倾向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷(dài)款、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现象依然存(cún)在(zài)，今(jīn)年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受(shòu)到(dào)政策边际(jì)退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约(yuē)。去年以来，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工具对企业部门的融(róng)资(zī)提(tí)供了较(jiào)大(dà)支持，但二者均属于逆(nì)周期工具，在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫(yì)情扰动的减弱以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今年的(de)政策性支(zhī)持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平(píng)台综(zōng)合债务不断走高，城投债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来看(kàn)，解决的办法(fǎ)大概有以下几个维度。一是(shì)城(chéng)投化债。一(yī)季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还(hái)规模的上升反映出(chū)了地方(fāng)融资平台积(jī)极化债(zhài)的态度及决心，二季(jì)度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的(de)加杠杆(gān)空间，可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期(qī)建设国债等方式实魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)。三(sān)是(shì)货币政(zhèng)策可(kě)以适度放松。如果下(xià)半年(nián)经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑通过适(shì)时适量地(dì)进(jìn)行降准降息(xī)，降(jiàng)低实体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激(jī)实体融资(zī)需(xū)求，从而增强(qiáng)企业部(bù)门投(tóu)资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际(jì)GDP增速以及2％左右的(de)通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增(zēng)长的基础(chǔ)下，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营(yíng)状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生(shēng)产带来(lái)的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，此时对企业(yè)来说杠杆经营可(kě)以带来(lái)正收益，因此企业主观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠杆的基(jī)础不再。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬(tái)升以及(jí)疫(yì)情(qíng)的(de)冲(chōng)击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期(qī)都相对(duì)较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条(tiáo)件并不充足且(qiě)实际效果可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相(xiāng)对偏高了，在(zài)去年我国的实体经(jīng)济部门杠(gāng)杆率已(yǐ)经超过了(le)发达经济体的平均水平(píng)，进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正(zhèng)面(miàn)临内需(xū)不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部门(mén)融(róng)资状况分化显著，民(mín)企(qǐ)融资(zī)需求偏(piān)弱，而部分(fēn)国(guó)企融(róng)资(zī)则面临过剩的问题。第一，过去(qù)私人部门(mén)加杠(gāng)杆是持(chí)续(xù)的(de)增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长(zhǎng)一(yī)段时间，民间固(gù)定资产投资增速显著(zhù)高(gāo)于全社(shè)会固定资产投(tóu)资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私(sī)人企(qǐ)业的(de)信心受到影响(xiǎng)，投资(zī)意愿偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内难以(yǐ)恢复(fù)，最近两年民间固(gù)定资产投资近乎零(líng)增(zēng)长。第(dì)二(èr)，去年以来，银行(xíng)信贷大幅(fú)投向(xiàng)国有经(jīng)济，但M2增速大幅(fú)高于(yú)M1增速，说明(míng)实体(tǐ)经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部(bù)分没有进入实体经济，而(ér)是堆积在(zài)金融体(tǐ)系内，对消费和投(tóu)资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费(fèi)回暖对融资需求(qiú)的(de)刺激(jī)有限。居民消费对融资需求的刺激相对有限，居(jū)民部门(mén)加杠杆的方(fāng)式主要是通过房地(dì)产，此(cǐ)外则是(shì)汽(qì)车。后疫情时代(dài)，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产需求难以回暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此(cǐ)居(jū)民部门对融资需求的刺激(jī)较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三(sān)大(dà)部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债(zhài)务(wù)空间受年初的(de)财政预(yù)算约束。年(nián)初(chū)的财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专(zhuān)项债(zhài)额(é)度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一季(jì)度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年初的财政预(yù)算(suàn)在正常年份是较(jiào)为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特(tè)殊的案例(lì)，但都(dōu)未突(tū)破预算(suàn)。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日召开的中(zhōng)央政治局(jú)会议(yì)上提(tí)出要发行(xíng)的抗(kàng)疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而(ér)推(tuī)出(chū)的一个非常规财(cái)政(zhèng)工具，不计(jì)入财政赤(chì)字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年(nián)的特别(bié)国债事实(shí)上是在当(dāng)年财(cái)政预(yù)算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释放(fàng)。去年(nián)经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中(zhōng)时市场一度预(yù)期政府会调(diào)整(zhěng)财政预算(suàn)，但最(zuì)终只使用了专项债的限(xiàn)额空间(jiān)，严格来(lái)讲并(bìng)未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况(kuàng)来看，狭义(yì)政(zhèng)府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已(yǐ)基(jī)本定格，政府部(bù)门只能严格按(àn)照预算限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部(bù)门(mén)

　　影响居民资(zī)产负债表的(de)主要的影响因素是(shì)房地(dì)产景气度、居民收入以及对未(wèi)来的(de)信心，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负(fù)债表难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为(wèi)非金融资(zī)产和金融资产(chǎn)，非金融(róng)产中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段(de)资产中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融(róng)资产，其中绝(jué)大部分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年开始，房(fáng)地产(chǎn)的价值(zhí)便出现(xiàn)缩水，除一线(xiàn)城市二(èr)手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价格同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能(néng)实现由负转正，预(yù)计今年回(huí)升的(de)空间(jiān)仍受限(xiàn)。房(fáng)地(dì)产作为居民资(zī)产(chǎn)中占比最大的(de)组成(chéng)部分，房价(jià)下降不仅会导致资产负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也会(huì)通(tōng)过财富效应(yīng)影响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调(diào)查问卷(juǎn)显示，居民(mín)对(duì)当期收入的感受(shòu)以及对(duì)未来收入的信心(xīn)连(lián)续(xù)多个季(jì)度处(chù)于(yú)50％的(de)临界值之下(xià)，尽(jǐn)管在今年一季(jì)度(dù)有所(suǒ)回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着(zhe)不(bù)小的差距。收(shōu)入感受以及(jí)对未来收入(rù)不确定性的(de)担(dān)忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来的(de)较高水平，消(xiāo)费与投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加居民收入(rù)和信(xìn)心的下滑(huá)，最终使得居(jū)民(mín)的贷款减少而(ér)存款变(biàn)多，居民(mín)资产负(fù)债表收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的累计值随同比有所回升，但仍远不及同(tóng)样为(wèi)复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年的居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)更是(shì)达到了疫情(qíng)以来的最高值(zhí)。存贷(dài)款的表现共(gòng)同反(fǎn)映(yìng)出居民资产(chǎn)负债表的收(shōu)缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫(yì)情(qíng)期间有所(suǒ)好转，但(dàn)由(yóu)于(yú)房地产价格回升空间有限以及(jí)居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居民(mín)资(zī)产负债表扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政策边际退坡以及城(chéng)投(tóu)债务压力较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支持(chí)或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结(jié)构性工(gōng)具对企业部门的融资进行(xíng)了很大的(de)支持(chí)，但政(zhèng)策性金融工具和结构性(xìng)工(gōng)具属(shǔ)于逆周期工具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年(nián)的政策(cè)性(xìng)支(zhī)持从边际(jì)上来看(kàn)也(yě)将出现下降。

　　部(bù)分结构性货(huò)币政策工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结存额(é)度，进一步提升(shēng)额(é)度的空间有限。去年以来新(xīn)设立的普惠(huì)养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持(chí)工(gōng)具(jù)以及保交楼贷(dài)款(kuǎn)支持计划等工具的(de)使用进度(dù)相对(duì)较(jiào)慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进度仍未(wèi)过(guò)半。此外，今(jīn)年一季度(dù)新设立的房(fáng)企(qǐ)纾困(kùn)专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)以(yǐ)及租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍(réng)为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进(jìn)一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的(de)综(zōng)合债务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到(dào)其(qí)债(zhài)务压(yā)力偏大(dà)，城投平台对企业融资及加杠杆的支(zhī)持或将(jiāng)受限。

　　超预期(qī)信贷(dài)过后，后(hòu)劲可(kě)能(néng)不足。今年一季度银行(xíng)体系对(duì)企业部门发放(fàng)了近(jìn)9万(wàn)亿信(xìn)贷(dài)，创下历(lì)史同期最高水(shuǐ)平，超过去年(nián)全年(nián)的一半，其可(kě)持续(xù)性难以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月份(fèn)信(xìn)贷数(shù)据(jù)中可(kě)能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间(jiān)大幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅(fú)度预计将(jiāng)会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，未来的解(jiě)决办法我们认为(wèi)可(kě)以考虑以下(xià)几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化(huà)债。地(dì)方债务压力(lì)的化解(jiě)是今年政府工(gōng)作的中心之一，而一(yī)季度(dù)城投债提前偿还规模的上升(shēng)也反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平台积(jī)极化债(zhài)的(de)态度及决心(xīn)。二季(jì)度可(kě)能延续这(zhè)一趋(qū)势(shì)，并有序开展由点及面的地方债务化解工作(zuò)，为企业部门的(de)杠杆抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政(zhèng)府(fǔ)层面的情(qíng)况相反，中央(yāng)政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通(tōng)过推出(chū)长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年(nián)经济增(zēng)长的动能(néng)有所减弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过总量(liàng)工(gōng)具来释(shì)放流(liú)动性，适时适量地(dì)进行降准降息，降低(dī)实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投(tóu)资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化(huà)解力度不及预期(qī)；国内(nèi)政策(cè)力度不及预期(qī)。

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