分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证券(quàn)宏(hóng)观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄大概率(lǜ)仍会(huì)继续积(jī)累，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估(gū)算(suàn)的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级是(shì)导致居(jū)民对未(wèi)来(lái)收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续(xù)信用表现，预计二季度(dù)市场对(duì)宽信用的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收(shōu)紧预期(qī)，对于(yú)政策(cè)工具，我们(men)判(pàn)断二季度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现(xiàn)结构性(xìng)特(tè)征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具(jù)条上设置固定(dìng)宽高背景可以设置被包含可以完美对齐背(bèi)景图和文(wén)字(zì)以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一(yī)致预(yù)期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的(de)强劲(jìn)信贷对(duì)后续(xù)或有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的(de)大(dà)体量投放(fàng)或对后续信贷(dài)形成一定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增约241亿(yì)元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同(tóng)比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷(dài)款增(zēng)量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最(zuì)高值。我(wǒ)们(men)认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等领域是(shì)主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产为(wèi)边际增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据，一季度(dù)基(jī)建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)7771亿元；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报(bào)业绩发布会上表示(shì)今年绿色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个(gè)月(yuè)）持续(xù)震荡下(xià)行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据(jù)”，但由于去(qù)年该状况(kuàng)更为(wèi)突出(chū)，因(yīn)此“票(piào)据(jù)融资”项目(mù)仍录(lù)得(dé)大幅同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)。值得注意(yì)的是，票据-同(tóng)存利差4月末略(lüè)有上行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强(qiáng)，但(dàn)我们在(zài)5月1日发(fā)布(bù)的报告《4月数据(jù)预测：价格向(xiàng)下(xià)，盈(yíng)利承压，制(zhì)造(zào)业投资放缓(huǎn)》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增(zēng)加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映(yìng)4月信(xìn)贷相对(duì)较弱(ruò)，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年(nián)的(de)低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销(xiāo)售高频回落对(duì)应(yīng)的居(jū)民中长期贷(dài)款再次出现(xiàn)同比少增(zēng)，居民短期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度也明显走弱，与我(wǒ)们(men)对(duì)消(xiāo)费、地(dì)产销(xiāo)售相对审慎的观点(diǎn)相一(yī)致。展望后续，低基数(shù)或使得(dé)居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)多月仍有一定同(tóng)比(bǐ)改(gǎi)善，但较(jiào)难(nán)大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小月非(fēi)银(yín)贷款季节性大增，且银行间(jiān)体系流动性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社(shè)融口径信贷(dài)明显(xiǎn)低于(yú)人(rén)民币(bì)贷款口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模(mó)增(zēng)量为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比多增主要来自未贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款(kuǎn)、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减(jiǎn)少1347亿(yì)元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银(yín)行表内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表外(wài)票(piào)据(jù)基(jī)数(shù)较低，而今年经济弱修复的(de)情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币(bì)贷款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折合人民(mín)币减(jiǎn)少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走(zǒu)势稳健，边际(jì)增量(liàng)或来(lái)自公(gōng)积金(jīn)贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多增734亿(yì)元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支(zhī)持(chí)开发贷款、信托贷款等存量融(róng)资合理展(zhǎn)期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信(xìn)托若(ruò)依据(jù)存量比例压降，则每年压长岛冰茶好喝吗，十大断片鸡尾酒酒排名降规(guī)模也是(shì)同比减少的(de)。

　　4月社融(róng)结构中同比少增主要是(shì)直接融(róng)资项(xiàng)目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境内股(gǔ)票(piào)融资993亿元(yuán)，同比少173亿元(yuán)。受信用(yòng)债收益(yì)率低位、企业债务(wù)融资需求(qiú)回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳定，保持了今(jīn)年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基(jī)数走(zǒu)高(gāo)使得增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速(sù)较(jiào)前值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期，受益于(yú)居民消费、出行(xíng)活跃度提(tí)高，居民储蓄(xù)存(cún)款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们(men)的预期。M1的主要影(yǐng)响因素(sù)是企业(yè)活(huó)期存款，其与消费类(lèi)相(xiāng)关行业(yè)的现金流(liú)直(zhí)接关联，由(yóu)于我们判断居民消(xiāo)费、购房活动修(xiū)复(fù)是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预(yù)计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度(dù)较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回(huí)落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍(réng)处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经济修复(fù)的结构性失衡，三(sān)四线城市(shì)及(jí)农村地区经济改善略弱，导致持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积(jī)累

　　我们想继续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累，预计未来较难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继(jì)续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则(zé)已大(dà)幅(fú)增加了(le)1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符(fú)合我们此前的判断。我们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非金融(róng)企业存(cún)款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加(jiā)5028亿(yì)元，非银(yín)行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我们认为主要是由(yóu)于季节性，这(zhè)与银行(xíng)季末冲(chōng)存款、季初居民存款资金重(zhòng)新流入理财产品(pǐn)相关(guān)；同时，今年也受假期(qī)影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到部(bù)分释放（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于(yú)前(qián)两年，我们认为就(jiù)是受五一假期(qī)影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的(de)回落(luò)幅(fú)度相对过(guò)往历年4月并不(bù)算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计(jì)二季(jì)度货币政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一(yī)季度信贷的(de)大规模投放或(huò)对后续月(yuè)份有(yǒu)所透支，二季度市场(chǎng)对(duì)宽信(xìn)用的预期(qī)波(bō)动或明显(xiǎn)加(jiā)大(dà)，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续(xù)利率继续(xù)下行(xíng)带(dài)来的净(jìng)息差压力，因此倾向于(yú)在年(nián)初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷额(é)度(dù)在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对(duì)货币政策定(dìng)调是(shì)“稳健的货币政(zhèng)策要精(jīng)准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中央经(jīng)济(jì)工作会议的部(bù)署，我们认为(wèi)“精(jīng)准有力(lì)”更加强调(diào)货币政(zhèng)策的结构性发力，即(jí)精(jīng)准滴灌(guàn)、定向支持。预计二(èr)季度货(huò)币政策(cè)将以结构性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行(xíng)官(guān)方数据，截至今年3月末(mò)，我国结构性货币政策工具余额(é)68219亿元(yuán)，去(qù)年(nián)末是64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得(dé)注意的是(shì)，央行于(yú)1月、2月(yuè)分别新创设房(fáng)企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款、租(zū)赁住(zhù)房(fáng)贷款(kuǎn)支持计(jì)划两项(xiàng)结构性政策工(gōng)具，额(é)度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地产(chǎn)领(lǐng)域，体现维稳意图。我们(men)预计(jì)央行(xíng)后续将继(jì)续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强化(huà)使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的(de)相邻(lín)月份(fèn)间的信贷(dài)表现波动较大，这也将对今(jīn)年(nián)的(de)各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压力较大，未来(lái)的(de)三个(gè)季(jì)度合计(jì)看，信贷(dài)增长岛冰茶好喝吗，十大断片鸡尾酒酒排名量或有同比少(shǎo)增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅(fú)回落的(de)趋势，预计信(xìn)贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。

　　结(jié)合我(wǒ)们(men)对(duì)全年信贷体量的判断(duàn)，我们测算一(yī)季度信贷(dài)增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下(xià)半(bàn)年经(jīng)济下(xià)行及失(shī)业压力均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时间窗口。对于降息(xī)，预计(jì)美联(lián)储可能在四季度进入(rù)降息周期，中美两国基本面(miàn)差(chà)+货币(bì)政策差收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇(huì)率改善机会(huì)，货币政策(cè)宽(kuān)松空间(jiān)进一步(bù)打开，形成降息(xī)预(yù)期。

　　对于社(shè)融(róng)，预计1月社(shè)融(róng)9.4％的增(zēng)速(sù)水平(píng)即(jí)为全年低点，在企业(yè)债券、表外票据(jù)有望同比多(duō)增(zēng)的(de)情况下，预计(jì)社融增速(sù)可维(wéi)持震(zhèn)荡走升(shēng)，预计年末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基(jī)本(běn)匹(pǐ)配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫(yì)情形(xíng)势及地产(chǎn)领域风险加剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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