文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问(wèn)题，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问题既不是(shì)银(yín)行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以(yǐ)及类(lèi)似几家美国中(zhōng)小银行）和(hé)商业地产的情况，就(jiù)会发现他们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破产和(hé)商业地产危机(jī)，其实(shí)都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的主要问题不在(zài)资产(chǎn)端(duān)，虽然他的资产(chǎn)期限(xiàn)过长，并(bìng)且把资(zī)产过于(yú)集(jí)中在一个篮子里，但(dàn)事(shì)实上，次贷危机后监管对(duì)银行特别是大银行的资本管制(zhì)大幅加(jiā)强(qiáng)，银行资产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资本充(chōng)足率(lǜ)从次贷危(wēi)机(jī)前的不(bù)到10％升(shēng)至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问(wèn)题出在(zài)负债(zhài)端，这并(bìng)不是他自(zì)己(jǐ)的问(wèn)题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风(fēng)投。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构失血的同时(shí)从投资项目(mù)中撤(chè)资，创(chuàng)投(tóu)企业被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充经营性现金流(liú)，引(yǐn)发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就连(lián)同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓(cāng)了(le)中概(gài)股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了(le)重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破(pò)产对美国银行(xíng)业(yè)来(lái)说，算(suàn)不上系统(tǒng)性影响，但(dàn)对(duì)硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以及(jí)金融资本与创投企业深度结(jié)合的(de)这种商业模(mó)式(shì)来说(shuō)，是重(zhòng)大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商(shāng)业地产是创(chuàng)投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的(de)新趋势(shì)。所谓的(de)商业(yè)地产危机，本质也(yě)不是房地产(chǎn)的问题。仔细(xì)看美国商业地产市场，物(wù)流仓储(chǔ)供不(bù)应求(qiú)，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的(de)是写字楼的(de)空(kōng)置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置问题最突出(chū)的地区(qū)是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息(xī)科技公司集聚的西(xī)海(hǎi)岸，也是受到了创投企(qǐ)业和科技公司就业(yè)疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我(wǒ)们(men)认(rèn)为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的(de)缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风(fēng)险，而是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传(chuán)染性还(hái)是影(yǐng)响范围来看(kàn)，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的(de)房地产(chǎn)泡(pào)沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要(yào)小(xiǎo)得多(duō)。大多数科(kē)创企业是股(gǔ)权融(róng)资(zī)，而不是债权(quán)融资，根据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美国(guó)非(fēi)金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有(yǒu)统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占其资(zī)产(chǎn)的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业(yè)和银行体系的相对隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷(dài)危机一样，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技(jì)股也不(bù)像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持有(yǒu)的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来硅谷(gǔ)和(hé)华(huá)尔街的局部财富(fù)毁(huǐ)灭，但不会(huì)带来(lái)居(jū)民和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在(zài)”得(dé)多(duō)。

　　毕业2年之内都算应届吗，21年毕业生23年算应届吗="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初的(de)科(kē)网泡沫时期，科技企业还没找到(dào)可靠的盈利模式。上(shàng)世纪(jì)90年(nián)代互联网信息技术的快速发展以及美国的信(xìn)息高速公(gōng)路战略为投资(zī)者勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期快(kuài)速(sù)增(zēng)长(zhǎng)的(de)用户(hù)量让大家相(xiāng)信科技企业可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联(lián)网公司开始盲目追求快速增长，不顾(gù)一切代(dài)价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估(gū)值依托在点击(jī)量上，逐(zhú)步脱(tuō)离了(le)企(qǐ)业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司(sī)其实算不上真(zhēn)正的(de)互(hù)联网(wǎng)公(gōng)司(sī)，大(dà)量公司甚(shèn)至只是在名(míng)称上添加了(le)e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就能让(ràng)股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超(chāo)过100万，成为全(quán)球(qiú)最大的因(yīn)特网服务提供商，用(yòng)户数(shù)达(dá)到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得(dé)了丰厚的(de)收入(rù)，并在2000年收购(gòu)了时(shí)代华纳。然(rán)而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务(wù)逐渐被(bèi)宽(kuān)带网取代。2002年四季(jì)度AOL的(de)销(xiāo)售(shòu)收(shōu)入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资(zī)产），最终净亏损达到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠(kào)在线广(guǎng)告和云(yún)业务收入(rù)创造了高水(shuǐ)平的利润和(hé)现金(jīn)流，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利润率高达12.4％，净(jìng)利润(rùn)高达5039亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现(xiàn)金(jīn)流占总收入(rù)比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要(yào)通过回购和分红等形(xíng)式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破(pò)灭，终结的(de)不是大型(xíng)科技企业(yè)，而是小型创(chuàng)业(yè)企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术(shù)中的3196家企(qǐ)业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例(lì)为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外(wài)，大公司自(zì)由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万美(měi)元，而(ér)小公司这(zhè)一(yī)水(shuǐ)平为-213万美元，大(dà)公(gōng)司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元(yuán)。大型(xíng)科(kē)技企业创造利润和现金流(liú)的水平明显强于小型科技(jì)企(qǐ)业(yè)。

　　至(zhì)少上市(shì)的科技企业在利(lì)润和现金(jīn)流(liú)表现上显著强(qiáng)于科(kē)网泡沫时期，而投资银(yín)行的股(gǔ)票抵(dǐ)押相(xiāng)关业(yè)务也(yě)主要开展在(zài)流动性强的大市值科技股上(shàng)。未上市的(de)小型(xíng)科创企业若不能产(chǎn)生利润和现金流，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大(dà)大增加，这(zhè)可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡(pào)沫(mò)破灭，受影(yǐng)响最大(dà)的是硅(guī)谷(gǔ)和华尔(ěr)街的富人群体，以及(jí)低(dī)利率(lǜ)金融资(zī)本与(yǔ)科(kē)创投资深(shēn)度(dù)融合的商业模式(shì)，但很难真正伤害到大(dà)多数(shù)美国居(jū)民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科技公(gōng)司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是(shì)库(kù)存周期的回落，而不是广泛和持(chí)久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全(quán)球(qiú)经济深度衰退，美联储货币(bì)政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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