文(wén)：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没(méi)有大问题(tí)，如果(guǒ)一(yī)定要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找(zhǎo)骨头，那么(me)最大的问(wèn)题既不是银行业，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类(lèi)似几家美(měi)国中小银行）和商业地产的(de)情况，就(jiù)会发现他们的问题(tí)其实来(lái)源相同——硅谷银行破产(chǎn)和(hé)商业地(dì)产危机，其实都是创投泡(pào)沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主(zhǔ)要(yào)问题不在资产端，虽然(rán)他的资产期限过(guò)长，并(bìng)且把资(zī)产过于集中(zhōng)在一(yī)个(gè)篮子(zi)里，但事实上，次贷危机后(hòu)监管(guǎn)对银行(xíng)特别(bié)是大银(yín)行的资本管制大(dà)幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风(fēng)险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险资本充足率从次贷(dài)危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真正问题出在负(fù)债端，这并不是他自(zì)己的问(wèn)题(tí)，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也不(bù)是一般散户，而是(shì)硅谷的(de)创投公司和风投。创(chuàng)投泡(pào)沫(mò)在(zài)快速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出(chū)现倒挂(guà)，风投机构失血的(de)同时(shí)从投资项目(mù)中撤资，创(chuàng)投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经营性现金(jīn)流，引(yǐn)发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不(bù)是(shì)“银(yín)行”的问题(tí)，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同(tóng)时出现(xiàn)危(wēi)机(jī)的瑞(ruì)信，也是在重(zhòng)仓(cāng)了(le)中概股(gǔ)的对(duì)冲基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大亏(kuī)损，进而暴(bào)露(lù)出巨大的资(zī)产问(wèn)题。硅谷银(yín)行(xíng)的破产(chǎn)对美国银(yín)行业来(lái)说，算(suàn)不上(shàng)系统性影响，但(dàn)对硅谷的创(chuàng)投(tóu)圈(quān)、以及金融(róng)资本(běn)与创投企业深度结合的(de)这种商业模式来说，是重大(dà)打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另(lìng)一个受害者(zhě)，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质(zhì)也不是(shì)房地产的问题。仔细看(kàn)美(měi)国商业(yè)地产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储供不应求(qiú)，购物中(zhōng)心(xīn)已是昨日黄(huáng)花，出(chū)问题的(de)是写(xiě)字楼的空置(zhì)率上升和租金下跌。写字楼空置问题(tí)最突出的地区是湾区、洛(luò)杉(shān)矶和西(xī)雅(yǎ)图等信息科(kē)技公司集聚(jù)的西海岸，也是受到了创投企业和(hé)科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这(zhè)些(xiē)反(fǎn)应对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第(dì)一(yī)，无论(lùn)从规(guī)模、传(chuán)染(rǎn)性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房(fáng)地(dì)产泡沫对比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫(mò)对银行的影响要小得(dé)多。大多数科创企业(yè)是股(gǔ)权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并(bìng)没(méi)有(yǒu)统(tǒng)计(jì)对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其资(zī)产(chǎn)的比(bǐ)例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不(bù)会像次贷危(wēi)机一(yī)样，通过金(jīn)融杠杆(gān)和影子银(yín)行，对金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛(fàn)持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和(hé)企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要(yào)“实(shí)在(zài)”得多。

　　五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legatotag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世(shì)纪初的(de)科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠(kào)的盈利模(mó)式(shì)。上世纪(jì)90年代(dài)互(hù)联网信息技术的快速发(fā)展以及美国的信息(xī)高(gāo)速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝图，早期(qī)快速(sù)增长的用(yòng)户量让大(dà)家相信科技企(qǐ)业可以重(zhòng)塑(sù)人们(men)的(de)生活方(fāng)式(shì)，互(hù)联网公(gōng)司(sī)开始盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击量(liàng)上，逐步脱离了(le)企业的实际盈(yíng)利(lì)能(néng)力(lì)。更有甚者，很多公司其实算不上真正的互(hù)联网(wǎng)公司，大量公司(sī)甚至只是(shì)在名称上(shàng)添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股票(piào)价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万(wàn)，成为全(quán)球(qiú)最大的因特(tè)网服务(wù)提供(gōng)商，用户(hù)数达到3500万，庞大的(de)用(yòng)户群吸引了众多广告(gào)客户和(hé)商业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入(rù)，并(bìng)在2000年(nián)收购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用(yòng)户增长缓(huǎn)慢，同时拨(bō)号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季(jì)度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲(chōng)减困境中的(de)资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫(mò)时，纳(nà)斯(sī)达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科(kē)技企业的(de)自由现金流为-37亿美元(yuán)。如(rú)今大型科技企业的盈(yíng)利模(mó)式成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线广告(gào)和(hé)云(yún)业务收入创造了(le)高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高(gāo)达12.4％，净利(lì)润高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由(yóu)现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收(shōu)入(rù)比例稳定(dìng)在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技企业(yè)主要通过回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的(de)不(bù)是大型(xíng)科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业(yè)。五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legatosdt>

　　考(kǎo)察(chá)GICS行业分类下信息技术中的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平(píng)为(wèi)4520万美元，而小公(gōng)司这(zhè)一水平为-213万(wàn)美元，大公司净(jìng)利润中位数(shù)水平为2.08亿美元，而小公(gōng)司只有(yǒu)2145万(wàn)美元。大型科技企业创(chuàng)造利润和(hé)现金流(liú)的水平(píng)明显(xiǎn)强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润和现金流表现上显(xiǎn)著强于(yú)科(kē)网泡沫(mò)时期，而(ér)投资银行的股(gǔ)票抵押相关(guān)业务也(yě)主(zhǔ)要开展在(zài)流动(dòng)性(xìng)强(qiáng)的大(dà)市值科技股上。未(wèi)上市的小型科创企业(yè)若不能产生利(lì)润和(hé)现金流(liú)，在高利率(lǜ)的环(huán)境下破产概率(lǜ)大大增加(jiā)，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫(mò)破灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大(dà)的是(shì)硅谷和华(huá)尔街(jiē)的富人(rén)群(qún)体，以及低利率金融资本(běn)与(yǔ)科创(chuàng)投资深度融(róng)合的(de)商业(yè)模式，但很(hěn)难真正伤害到(dào)大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥(yōng)有自我造血能力的大型科(kē)技公司。本轮加息周期(qī)带(dài)来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛(fàn)和持久(jiǔ)的经济衰退(tuì)。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币政策超预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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