《基金经理(lǐ)投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创(chuàng)金合信(xìn)基金基(jī)金(jīn)经理

　　我们(men)上期对(duì)市场的整体观点是大概率(lǜ)市(shì)场处(chù)于“战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继续对一季报(bào)定价，短期(qī)市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别(bié)明显的(de)亮点。同时我们也(yě)提(tí)醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全(quán)年(nián)的投资(zī)机会，但(dàn)是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其他板块分化(huà)较为极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去(qù)的(de)一周，市场的(de)演绎跟(gēn)我们的观点(diǎn)大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续(xù)回调(diào)，一(yī)季报业绩尚(shàng)可、同时前期又没有定价(jià)充分的火(huǒ)电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能源和(hé)家电等有一定的超额(é)收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国(guó)内外公布的部分(fēn)经济金(jīn)融(róng)数据传(chuán)递(dì)的(de)信息(xī)都没有明(míng)确的方(fāng)向性，股市(shì)和债市(shì)依然定价国内经济疲弱的(de)复苏力度，没有(yǒu)在我们上一(yī)次对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万31个(gè)行业中有7个行(xíng)业出现上(shàng)涨，24个(gè)行业出现下(xià)跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表(biǎo)现较差，周涨跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等(děng)行(xíng)业处于历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列(liè)，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行(xíng)业稍显落(luò)后(hòu)，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等(děng)行业换(huàn)手(shǒu)率位于一年内高点，换手率分(fēn)位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护(hù)理、食品饮料等(děng)行业换手率位于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行(xíng)、非银(yín)金融(róng)、传(chuán)媒等行业(yè)成(chéng)交额(é)占(zhàn)比位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综(zōng)合等(děng)行业(yè)成交额占比(bǐ)位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步(bù)验(yàn)证：宏观(guān)依据

　　对(duì)市场的(de)定性是(shì)下一(yī)步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出(chū)口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是(shì)打脸市场(chǎng)预期次数(shù)最多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每年大家(jiā)对出口进行展望一样，今年(nián)年初的出口确(què)实(shí)又再次超出(chū)大家的预期。今年出(chū)口的变化，需要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解(jiě)出口的中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中(zhōng)国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的战略意图之后(hòu)，在过(guò)去几(jǐ)年(nián)做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广(guǎng)大(dà)发展中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为(wèi)外需和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们日(rì)后分析中(zhōng)的重点(diǎn)之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑(jí)变化，再回到(dào)短期的(de)现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到(dào)全(quán)球经济和金融系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结(jié)合越(yuè)南、韩国这些重要出口国家近期的数(shù)据(jù)走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经济动能走弱，一(yī)带一路和(hé)东(dōng)盟(méng)可能也无法单独把中国出(chū)口稳住(zhù)。与此同时(shí)，进口继续走弱(ruò)，在(zài)经历(lì)了年(nián)初复苏(sū)短暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于(yú)平(píng)缓(huǎn)，国(guó)内(nèi)外新的政策变化又(yòu)还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对(duì)缺乏的(de)，这是我们(men)觉得(dé)市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常(cháng)，居(jū)民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融(róng)信(xìn)贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社融(róng)信(xìn)贷看上去比去年(nián)多(duō)，但(dàn)实际上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就(jiù)今年的(de)节奏来看(kàn)，一季(jì)度社融信贷提前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢(màn)慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的(de)状态(tài)。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷(dài)在经(jīng)历了积压需(xū)求暂时释放之后，再度回归比较(jiào)弱(ruò)的态势，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意(yì)味着居民可能非(fēi)但没有明显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这(zhè)与前段时间新(xīn)闻(wén)报(bào)道(dào)的(de)居民提前还电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的房贷现(xiàn)象增加的情(qíng)况(kuàng)一(yī)致。另外，根据不(bù)完全统(tǒng)计的4月部(bù)分银行的理财规模变化，银行(xíng)理财出(chū)现了明(míng)显的回流，但(dàn)在(zài)权(quán)益市(shì)场上资金回流并不明显，因(yīn)此(cǐ)极有可能流到了低风险低(dī)波动的相关(guān)产品(pǐn)上(shàng)。这(zhè)说明无(wú)论是对实物投资(zī)还是金融(róng)投资(zī)，居民部(bù)门(mén)的风险(xiǎn)偏好仍有待(dài)修(xiū)复(fù)。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下(xià)降之(zhī)后，整个金融部门(mén)其实并不缺(quē)钱，但大家都在等待(dài)权益市(shì)场系统性风险偏好抬升的一(yī)个(gè)明确的政策或者基本(běn)面(miàn)信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内生动力偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这(zhè)反(fǎn)映的是国内(nèi)修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价(jià)格维持(chí)低迷。我们(men)也(yě)判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的(de)特(tè)质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对充裕，猪(zhū)肉价格(gé)环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务(wù)、交通和通(tōng)信同比涨(zhǎng)幅回落；衣(yī)着、居住、教(jiào)育文化和娱乐(lè)涨幅(fú)较上月有(yǒu)所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是(shì)普通消费品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需(xū)求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落；生活(huó)资(zī)料(liào)同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来(lái)看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭开采(cǎi)、石油(yóu)和天然(rán)气(qì)开采、黑色(sè)金属(shǔ)采矿、石油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大(dà)拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非(fēi)金属(shǔ)矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在(zài)低(dī)位(wèi)，我们认为这反映(yìng)的是内生修复(fù)动力较弱(ruò)。季节性(xìng)因素以及(jí)产业周(zhōu)期带来(lái)的食(shí)品(pǐ电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的n)价格(gé)下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落。随(suí)着(zhe)下(xià)半(bàn)年基数下降，经济逐步(bù)修(xiū)复，通胀有望(wàng)回升，但我们(men)认为通胀短期(qī)内也(yě)较(jiào)难回到1%水平之上，投(tóu)资均不(bù)需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题。短期(qī)来(lái)看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修(xiū)复盈(yíng)利能力(lì)，关注通胀的修复更多反映的是需求修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述基(jī)本面的分析出发，我们仍然(rán)维持“市场乱(luàn)战，均衡(héng)且(qiě)脆弱的交易(yì)机会”的(de)判断(duàn)。从(cóng)技术面看(kàn)，当前权(quán)益市场的买入理由是大盘指数再度接(jiē)近前期低(dī)位，这为我们提供了布(bù)局机会，交易的反(fǎn)弹概率在加大。从策(cè)略角度看，投资(zī)者(zhě)需要高(gāo)度重(zhòng)视交易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节(jié)奏，反弹带(dài)来的是节奏的变(biàn)化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块反弹(dàn)机会较大呢(ne)？创金合(hé)信(xìn)基(jī)金宏观策略配置团队(duì)观(guān)察各家分析师对申万(wàn)各行业2023年归母净利润的预测，可以作为参(cān)考。如(rú)果让反弹(dàn)更扎实一些(xiē)，预期业(yè)绩变化(huà)是一个(gè)相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用(yòng)事业、石油石化、房地产等(děng)行业基本面较为(wèi)乐观(guān)，预计2023年(nián)净利润(rùn)分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔(yú)、钢铁等行业基本面(miàn)预期有所调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士(shì)，清华(huá)大(dà)学管(guǎn)理科(kē)学(xué)与工程博士后。学术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务(wù)领域(yù)经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运(yùn)用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的(de)运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资(zī)本资(zī)产(chǎn)定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前(qián)履职(zhí)博(bó)时(shí)基(jī)金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经(jīng)大学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经(jīng)济学博(bó)士(shì)后，学术论文(wén)多(duō)发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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