文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点

　　过去我国(guó)名义GDP的(de)高速增长是各类市(shì)场主体(tǐ)加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速(sù)放缓后企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期趋弱(ruò)，私人(rén)部(bù)门(mén)举债的动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政策适度放松或是破(pò)局(jú)的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆(gān)的重要基础，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升和疫情(qíng)的冲击(jī)，经济增(zēng)速放缓后私人(rén)部(bù)门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观基础充足(zú)。同时(shí)，在经济快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大(dà)投资带来(lái)的收益高于(yú)债务增加而产生(shēng)的利息等成(chéng)本(běn)，企业主观上(shàng)也愿意举债融资(zī)。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速有所下(xià)滑(huá)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。与此同时，企业和居(jū)民对未来(lái)的收(shōu)入(rù)预期受(shòu)到了一(yī)定冲击(jī)，私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部门来看(kàn)，今年进一(yī)步加杠杆(gān)的空间都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财政(zhèng)预算的(de)严格约(yuē)束。年(nián)初(chū)的财政预算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的(de)实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的(de)力度略(lüè)有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初的(de)财(cái)政预算在正常年(nián)份是较为严格的(de)约(yuē)束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突(tū)破限额。近(jìn)几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例(lì)：一是2020年的抗(kàng)疫特别国(guó)债，由(yóu)于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严(yán)格来讲也并(bìng)未(wèi)突破预算。因此，政府(fǔ)部(bù)门今年的举债空间已(yǐ)基本定(dìng)格(gé)，经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估(gū)算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中(zhōng)有40％左右是(shì)住(zhù)房(fáng)资产。房(fáng)地产(chǎn)作为居民(mín)资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也(yě)会(huì)通(tōng)过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。此外，据央行调查数据(jù)显示，城镇居民对(duì)当期收入的(de)感受以及对未来(lái)收(shōu)入的信心连续(xù)多(duō)个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消(xiāo)费(fèi)和投资的倾向(xiàng)有所下降。目(mù)前，居民(mín)减少贷款、增(zēng)加储蓄(xù)的现象依然存在，今年居(jū)民杠杆预计能够(gòu)趋稳(wěn)，但(dàn)难以(yǐ)大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政策(cè)边(biān)际(jì)退坡以(yǐ)及城(chéng)投债(zhài)务压力较(jiào)大(dà)的制约。去年以来，政策性(xìng)以及(jí)结构性(xìng)工具对企业部门(mén)的融(róng)资提供(gōng)了较大支持(chí)，但二者均属于逆(nì)周期工具(jù)，在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政(zhèng)策(cè)加码，但是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际(jì)退出。今年(nián)以来，央行多次(cì)明确(què)结构性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱(ruò)以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策(cè)性支持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下(xià)降。此外，近年(nián)来城投平台综合(hé)债务不断走高(gāo)，城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企业(yè)部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，因此从(cóng)现阶(jiē)段来看，解(jiě)决的办法大概有以下(xià)几个维度。一是城(chéng)投化债。一(yī)季(jì)度城(chéng)投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升(shēng)反映出了(le)地方融资平(píng)台(tái)积极化债的态度及决心(xīn)，二季度可(kě)能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作(zuò)。二(èr)是(shì)中央(yāng)政府适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年年(nián)底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平(píng)，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆空间(jiān)，可以考虑(lǜ)通(tōng)过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货币政策可(kě)以(yǐ)适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过适时适量(liàng)地(dì)进(jìn)行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体(tǐ)部(bù)门的融资成本(běn)，刺激(jī)实(shí)体融资(zī)需(xū)求，从而(ér)增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济复苏(sū)不(bù)及预期；地(dì)方政府(fǔ)债务化解(jiě)力(lì)度不及预(yù)期；国内政策力(lì)度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠(gāng)杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债(zhài)的客观(guān)基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)的(de)时期，企(qǐ)业整体的经营(yíng)状(zhuàng)况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来的收益高(gāo)于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利息等成本，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可以带来(lái)正(zhèng)收益(yì)，因此(cǐ)企业主观上也(yě)愿意(yì)加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国(guó)名义GDP的(de)高增速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增(zēng)速(sù)降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从中短(duǎn)周期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民(mín)对未来(lái)的收(shōu)入预期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠(gāng)杆的条件并不(bù)充足且实际(jì)效(xiào)果(guǒ)可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现(xiàn)阶段我(wǒ)国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我(wǒ)国(guó)的实体经济部(bù)门杠杆率已(yǐ)经超过了(le)发达(dá)经济体的平(píng)均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面(miàn)临内需不足(zú)的(de)情况，这其中(zhōng)既受企业部门(mén)投(tóu)资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的(de)原(yuán)因。

　　企业部(bù)门融资状(zhuàng)况(kuàng)分化显著(zhù)，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问(wèn)题。第一(yī)，过去私(sī)人部门加(jiā)杠(gāng)杆是持续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定(dìng)资(zī)产投资增速显著高于全社会固定资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私(sī)人企(qǐ)业(yè)的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱(ruò)，短(duǎn)时间内难以(yǐ)恢(huī)复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅(fú)投向国有经(jīng)济(jì)，但M2增(zēng)速大幅高(gāo)于M1增速，说明实(shí)体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大(dà)一部分没有进入实(shí)体经济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资(zī)的刺激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民部(bù)门消费回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民(mín)消费对(duì)融资(zī)需求的刺激相对有限，居(jū)民(mín)部门(mén)加杠杆(gān)的方(fāng)式主要是通(tōng)过房地(dì)产，此外则(zé)是汽(qì)车。后疫情时代，居(jū)民对收(shōu)入的(de)信心(xīn)仍(réng)偏弱，房地产需求(qiú)难以回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽车的需求(qiú)也(yě)在过往有一定透支，因此居民(mín)部门对(duì)融资(zī)需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从(cóng)三大部门(mén)看(kàn)举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的(de)政府部(bù)门债务空间受(shòu)年初的财政预算约束。年初的(de)财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元(yuán)的(de)赤(chì)字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要(yào)低(dī)于去年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱(ruò)。经过(guò)我们(men)的测算，今年一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份是较(jiào)为严格(gé)的(de)约(yuē)束，举债额度不得突破限额。最近几(jǐ)年有两个(gè)相对(duì)特殊(shū)的案例，但(dàn)都未(wèi)突破预算。第一个是(shì)2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会议上提(tí)出要发行的抗疫特别国债，是为(wèi)应对新(xīn)冠疫情(qíng)而推出的一个非(fēi)常(cháng)规(guī)财(cái)政工具，不计入(rù)财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上是(shì)在当年财政预算框架内的(de)。此(cǐ)外是2022年专项债限额(é)空(kōng)间的释(shì)放。去(qù)年经济受疫情的冲击较大，年(nián)中时市场一度预期政府会(huì)调整财政预算，但最终只使用了专项债的限额(é)空间，严格(gé)来讲(jiǎng)并未(wèi)突破预算。因此，从过(guò)往的情况(kuàng)来看，狭义政府(fǔ)部(bù)门今年(nián)的举债空间(jiān)已基(jī)本定格，政府部门(mén)只能(néng)严格按(àn)照预(yù)算限额(é)举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居(jū)民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)的(de)主要的(de)影响因(yīn)素是房地产景气度(dù)、居民收入(rù)以及对(duì)未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居(jū)民(mín)资产负(fù)债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资(zī)产结构主要可(kě)以分为(wèi)非金融资产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了(le)居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分(fēn)是住房资(zī)产，占总资产的40％左右(yòu)。然(rán)而从去年(nián)开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线城市(shì)二(èr)手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年(nián)以来(lái)降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能(néng)实(shí)现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导(dǎo)致资产负(fù)债表本(běn)身的缩(suō)水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回(huí)暖需要时(shí)间(jiān)，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对(duì)城镇储户(hù)的调(diào)查问卷显(xiǎn)示，居(jū)民(mín)对当期收入(rù)的感受(shòu)以及对未(wèi)来收(shōu)入的信心连续(xù)多(duō)个(gè)季度处于(yú)50％的临界值之(zhī)下，尽(jǐn)管在今年(nián)一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距(jù)离疫情前有(yǒu)着不小的(de)差距。收(shōu)入(rù)感受以及对(duì)未来收入(rù)不(bù)确定(dìng)性的担忧使(shǐ)居(jū)民更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消(xiāo)费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信(xìn)心的(de)下滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民(mín)资产负债表收缩(suō)。今年以来，居(jū)民新增贷款的累计值随同(tóng)比有所(suǒ)回(huí)升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累计新增存款更是达到了疫情(qíng)以(yǐ)来的(de)最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但(dàn)由于房地产(chǎn)价格回升空(kōng)间(jiān)有限以及居民(mín)收入和信心仍未(wèi)恢复(fù)，预(yù)计短期(qī)内居(jū)民资产负债表(biǎo)扩(kuò)张(zhāng)的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加(jiā)杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城投债务压力(lì)较大(dà)的(de)表示第一的词语四字，古代表示第一的词语制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际退坡(pō)。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结(jié)构性(xìng)工具对(duì)企业部(bù)门的融资进行(xíng)了(le)很(hěn)大的支持(chí)，但政(zhèng)策性金融(róng)工具(jù)和结构性工具(jù)属于逆周期工具。在疫(yì)情扰动(dòng)较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结(jié)构(gòu)性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的(de)政(zhèng)策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构(gòu)性货(huò)币政策工具(jù)的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结存额(é)度，进一步提升(shēng)额度的空间有限。去年(nián)以来新设立的普(pǔ)惠养(yǎng)老专项(xiàng)再贷款(kuǎn表示第一的词语四字，古代表示第一的词语)、交(jiāo)通物流(liú)专项(xiàng)再贷(dài)款(kuǎn)、民企债券(quàn)融资支(zhī)持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持计(jì)划等工具的使用进度相对(duì)较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用(yòng)进度仍未(wèi)过(guò)半(bàn)。此外，今年一季(jì)度新设立的房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款以及租赁住房贷款支持计划余额(é)仍为(wèi)零(líng)。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏(piān)慢(màn)，预(yù)计(jì)央行(xíng)未来进一步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债(zhài)务(wù)压力偏大(dà)，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的(de)支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台的综合债(zhài)务(wù)累计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑(lǜ)到(dào)其(qí)债务压(yā)力偏大，城投(tóu)平台对企业(yè)融资及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银行(xíng)体系对(duì)企业部(bù)门发(fā)放了近9万亿(yì)信贷(dài)，创下(xià)历(lì)史同期最高(gāo)水平(píng)，超过去年全年的一半，其可持续(xù)性难以保证，预计(jì)信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一(yī)点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现(xiàn)。在经(jīng)历了一(yī)季度(dù)杠杆(gān)空间(jiān)大幅抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余时间内的(de)杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)，未来的解决办法(fǎ)我们认为可以考虑(lǜ)以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方(fāng)债务压力(lì)的化解是今(jīn)年政(zhèng)府工作的中心之一，而一季度城(chéng)投(tóu)债提(tí)前偿还规模的(de)上升也(yě)反映出了地(dì)方(fāng)融(róng)资(zī)平(píng)台积极化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序(xù)开展由点及面的地方(fāng)债(zhài)务化解工作，为企业部门的(de)杠杆抬升留(liú)出(chū)更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率(lǜ)仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家(jiā)政(zhèng)府杠杆主要集(jí)中在在(zài)中央政府层面(miàn)的情况相反，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期建设国债等方式(shì)实(shí)现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策(cè)适度(dù)放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通过总(zǒng)量(liàng)工具(jù)来释(shì)放(fàng)流(liú)动性，适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部门的(de)融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预(yù)期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内政策力度(dù)不(bù)及预期。

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