王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度(dù)低(dī)估时(shí)，股息(xī)率(lǜ)相应提升，会吸(xī)引(yǐn)绝(jué)对收益资金买入，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　无功不受禄什么意思，无功不受禄下一句该怎么回答对方近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝对收益(yì)资金追逐高股(gǔ)息(xī)而(ér)上涨。

　　但事实上(shàng)，银行业(yè)经营(yíng)层面，也已经悄然发(fā)生一(yī)些向好的变化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是(shì)这几(jǐ)天才开始上涨，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经(jīng)持续上涨(zhǎng)了(le)足足半(bàn)年时(shí)间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银(yín)行股(gǔ)涨幅(fú)甚至达到(dào)50％以上(shàng)，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月(yuè)银行股(gǔ)快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节(jié)后(hòu)，却(què)冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底(dǐ)开始上(shàng)涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不(bù)是第(dì)一次(cì)发生。过去银行股的大(dà)行情(qíng)，都是在(zài)悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时关注度(dù)并不高。等(děng)到因(yīn)几根大线(xiàn)性而(ér)吸引(yǐn)大(dà)家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许经历过(guò)的(de)人都能记得，2014年11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降(jiàng)息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之前，银行指标大约在3月见底，然(rán)后不声不(bù)响(xiǎng)地开(kāi)始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时(shí)间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行(xíng)股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并(bìng)不容易，因(yīn)为很难(nán)验证。如果确实没有实(shí)质性利好(hǎo)，那么只能(néng)从资(zī)金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜到(dào)很多资金(jīn)愿意出(chū)手了。由于银(yín)行盈利能力非(fēi)常稳定(dìng)，估值低往往意(yì)味(wèi)着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱(yòu)人。比(bǐ)如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持，则(zé)后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本(běn)利(lì)得。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一(yī)张可转(zhuǎn)债，其市价下跌(diē)时，会有个估值(zhí)下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价值(zhí)就(jiù)出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的(de)票息率(lǜ)高到(dào)一定(dìng)程度(dù)，显著高过一些资金(jīn)的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就形(xíng)成一个(gè)隐形的“估(gū)值底(dǐ)”，当估值低(dī)至一定水平(píng)时，股息(xī)率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些情况下会被打破，即因为一(yī)些负(fù)面因素的存在，导致(zhì)市(shì)场先生觉(jué)得银行股的(de)估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银(yín)行股那种(zhǒng)悄无声息的底部(bù)，可(kě)能并没(méi)有什(shén)么实质利(lì)好，就是有些(xiē)看(kàn)中股(gǔ)息率的资(zī)金默默买入，把底(dǐ)部给(gěi)买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除(chú)的就是(shì)以股(gǔ)票型公(gōng)募基金为(wèi)代(dài)表的机构投资者(zhě)。因为他(tā)们的考核要求是相对(duì)收益(yì)，因(yīn)此在大多(duō)数时候，他们不会(huì)因为股息率诱人而买入，他们的任(rèn)务是战胜自己基金(jīn)的(de)基准，或者战胜可(kě)比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很难做(zuò)出赚取(qǔ)股息率的决策(cè)，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参(cān)与很低，这(zhè)次也不例外。

　　从(cóng)数据上也(yě)可(kě)验证：从(cóng)33家银(yín)行股2022年底基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来看(kàn)，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重越(yuè)高则涨幅(fú)越小。

　　除了(le)公募基金，其他类(lèi)似(shì)考核的机构(gòu)投(tóu)资者(zhě)也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比(bǐ)例(lì)是下降(jiàng)的，有些(xiē)个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过(guò)山车，先(xiān)是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智(zhì)能(néng)概念股(gǔ)大涨，因(yīn)此机构投资者有(yǒu)可能是(shì)卖出银(yín)行等股票，换仓至计算(suàn)机股(gǔ)票）。到了4月初(chū)，人(rén)工智能(néng)等板(bǎn)块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走出了(le)一个完(wán)美的(de)“对称”走势(shì)。

　　而其(qí)他投资者，比如个人(rén)、外资、自营(yíng)、保险、资管等(děng)，则可(kě)能是买入的。因为这(zhè)些资金不考核相对(duì)收益，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入的因素中，资(zī)金成本应该是个重要因素。目(mù)前，我国近期(qī)市场利率较(jiào)低(dī)、资(zī)金充沛(pèi)，其他可(kě)替代(dài)的(de)投(tóu)资机(jī)会(huì)较少(shǎo)，因此股息(xī)率显得诱人。同(tóng)时，美国加息接近尾(wěi)声(shēng)，他们(men)的(de)资(zī)金成本也有望(wàng)下行，我国高(gāo)股(gǔ)息(xī)股票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确实(shí)在买入大行，并且(qiě)数量还不(bù)少。不(bù)过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有点与我们预(yù)期不符。基金主(zhǔ)要在(zài)卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股(gǔ)变化数；单(dān)位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在银(yín)行股估值极低(dī)的时候，追求绝对收益的资金买入(rù)了高股(gǔ)息率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以(yǐ)清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上(shàng)很多次银行(xíng)底部启动(dòng)一样，很可能是(shì)青睐高股息率的资金，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而他(tā)们的口味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析(xī)，说(shuō)明了过去半年(nián)的银行股(gǔ)行情(qíng)，是追求绝对(duì)收益的资金，买入了高股息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依然较高，而(ér)资金(jīn)面(miàn)依然宽松(sōng)，那么这些高(gāo)股息率股票(piào)对(duì)绝对收益资(zī)金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营层(céng)面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提(tí)出，过去三(sān)年期间的一些特殊(shū)政策，已经出现调整(zhěng)的迹(jì)象(xiàng)，银(yín)行业将要进入新的(de)均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行(xíng)承担了一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷(dài)的增长非常(cháng)快(kuài)，投放利(lì)率很低，这对小微金(jīn)融市场格局造成了(le)较(jiào)大影响，尤其是对一些原来从事小微业(yè)务的中(zhōng)小银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办(bàn)公(gōng)厅(tīng)发(fā)布(bù)《关于2023年(nián)加(jiā)力提(tí)升小微企(qǐ)业金融服务质量的通(tōng)知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工(gōng)作(zuò)要求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增(zēng)”（指单(dān)户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速不低于各项贷款同比(bǐ)增(zēng)速，有贷款(kuǎn)余额的户(hù)数(shù)不低于上(shàng)年同期水平(píng)）要求，不再刚性要(yào)求降(jiàng)低小微(wēi)信贷利率，而是要求“合(hé)理(lǐ)确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金融领(lǐng)域，其他(tā)方面的工作要(yào)求(qiú)也陆续从过去三年的阶段性(xìng)政策(cè)，慢慢(màn)回归至(zhì)常态化。

　　而(ér)银行业这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近合理(lǐ)利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定(dìng)的(de)利润(rùn)用于补(bǔ)充(chōng)资本，进(jìn)而支持下(xià)一(yī)期的(de)信(xìn)贷(dài)投放(fàng)，因此利(lì)润并(bìng)不(bù)是越低越好，需要维持一个合(hé)理(lǐ)利润。而目前盈利能力已经接近(jìn)这一底(dǐ)线(xiàn)，所以政策也会(huì)相应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理(lǐ)利润(rùn)和合理息(xī)差(chà)

　　可(kě)见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄(qiāo)发生变化(huà)了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的(de)投资者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本(běn)文不(bù)是证(zhèng)券研究报告，不构(gòu)成任(rèn)何投资(zī)建议，涉及个股也(yě)仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们的(de)证券或产(chǎn)品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参考我们的研究报告。

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