文(wén)丨(gǔn)明(míng)明 章(zhāng)立聪 余经(jīng)纬

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利率(lǜ)自低位持续上行，即便税(shuì)期结束，资金利(lì)率(lǜ)却仍未回落，反而进一(yī)步(bù)走高。我们(men)认为(wèi)主(zhǔ)要是(shì)源(yuán)于：①货币政(zhèng)策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿与能力降(jiàng)低。③资(zī)金较为拥挤导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度增(zēng)加(jiā)。考虑假期和月末因素，预计短期内(nèi)，资金利(lì)率下行空(kōng)间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资者(zhě)关注资(zī)金面的(de)边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市(shì)情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持(chí)续上行(xíng)。

　　跨季结(jié)束后乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人资金(jīn)利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然而税期(qī)结束后却(què)并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行(xíng)与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的(de)期限利差也(yě)明显压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税(shuì)期结(jié)束，资(zī)金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政(zhèng)策(cè)力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我(wǒ)为(wèi)主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理增长，确保利(lì)率水平合适(shì)，在(zài)追求经济提(tí)振的同时，也注重防(fáng)范市场(chǎng)过热带来(lái)的金(jīn)融风险。在满足广义流(liú)动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的(de)具(jù)体(tǐ)操作(zuò)上来看，MLF小幅(fú)增量续做(zuò)，逆回购投放(fàng)低量操(cāo)作，结(jié)构性工具“有进有退(tuì)”，均预(yù)示(shì)后续政(zhèng)策(cè)将更(gèng)加“精准有力”，流(liú)动性投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与(yǔ)能力降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日税期(qī)缴款(kuǎn)，而(ér)4月通常是缴税大月，因此走款可(kě)能对银行间流动性(xìng)带来了一定的压(yā)力。此外，参考近期(qī)票据利(lì)率走(zǒu)势(shì)，预计信贷增(zēng)速较一季度将会有所放缓，但(dàn)4月预计仍(réng)将(jiāng)保持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠加(jiā)信贷投放(fàng)，银行系统整体资金流(liú)出，因此(cǐ)向同业(yè)融出的意愿和能(néng)力有所降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金较为拥(yōng)挤可能会导致(zhì)债(zhài)市脆弱性和敏感(gǎn)度增加(jiā)，且投资者对于未来一个月资金利率(lǜ)上(shàng)行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式(shì)回(huí)购成(chéng)交量(liàng)和我们(men)测算的(de)杠(gāng)杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金(jīn)收紧(jǐn)影响，加(jiā)杠杆(gān)情绪有(yǒu)所降乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人温，但(dàn)依然处(chù)于历史相对积极的(de)水平，导致债市敏感度增加。此外投(tóu)资(zī)者对货(huò)币(bì)政策(cè)力度以及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一(yī)个月(yuè)内资金价(jià)格上(shàng)行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一(yī)假期临(lín)近(jìn)，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中支出，向市场释乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人放资金；但跨月前(qián)夕(xī)银行资金融出意愿一般较低(dī)，预(yù)计(jì)资金(jīn)波(bō)动幅度(dù)较大。对于债(zhài)市而言(yán)，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线或延续政策与基本(běn)面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资(zī)者关(guān)注资(zī)金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的(de)影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期(qī)；经济复苏(sū)节奏不及(jí)预期；银行(xíng)间市(shì)场流(liú)动性过快(kuài)收紧。

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