核心观点

　　事(shì)件：4月人(rén)民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观点：4月(yuè)新增融(róng)资明(míng)显低于市场预期，居民新增(zēng)融(róng)资再度转为(wèi)同比收缩(suō)。居民消(xiāo)费和(hé)按揭(jiē)贷款均(jūn)明显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商品房销售(shòu)较(jiào)弱(ruò)相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维持较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全(quán)释(shì)放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求短板仍在(zài)居(jū)民端，居民高存款和弱贷款的组合，则(zé)指向居民(mín)信(xìn)心依(yī)然不(bù)足。居民部(bù)门对资金的过度沉(chén)淀，降(jiàng)低了资金(jīn)的循环(huán)效(xiào)率(lǜ)和(hé)对经济的(de)拉动效(xiào)力。因而(ér)，信(xìn)贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏(sū)的(de)力度，依赖于居民信心和(hé)预(yù)期的进一(yī)步(bù)提(tí)振(zhèn)，这也是后续观察金(jīn)融和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期，房地产链条修(xiū)复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然(rán)回落，经济复苏(sū)的关键在于(yú)激(jī)活居民部门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预期下沿，新增融(róng)资在前置(zhì)发力后自然回落(luò)。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在(zài)0.70万亿元(yuán)左右。今年(nián)一季(jì)度新增社(shè)融(róng)14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷(dài)投放(fàng)等主要融资渠道在(zài)经过一季度的前置发力(lì)后，4月(yuè)投放力度自(zì)然回落，新(xīn)增信贷(dài)规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长(zhǎng)辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资(zī)角度(dù)来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期的持续回(huí)升一(yī)般指向需求的强劲复苏，但是在社(shè)融(róng)存量(liàng)同比增速连续回(huí)升2个月(yuè)，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超市(shì)场预期后，经济复苏的力(lì)度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着(zhe)4月新(xīn)增融资的回落，信贷(dài)对经济的推动(dòng)效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的力度(dù)依赖(lài)于持续的(de)信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以完全依(yī)赖政策驱动，需要(yào)实体(tǐ)经济内(nèi)生融(róng)资需求(qiú)的修复。在(zài)较强(qiáng)的(de)“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货(huò)币(bì)、信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策(cè)协同发力，商业银行(xíng)信贷(dài)投(tóu)放的前置发(fā)力意愿较强，一(yī)季(jì)度新增社融和信(xìn)贷同比大幅多(duō)增(zēng)。但随着信(xìn)贷(dài)政策(cè)由“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济(jì)内生动(dòng)能的(de)边际回落，4月新增融(róng)资需求走弱(ruò)。因而，后续(xù)信贷投放的稳(wěn)定性，将是我们后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的(de)持(chí)续稳定，关键在于(yú)激活居民部门。一则(zé)，在政策层较强的稳信(xìn)贷诉求(qiú)下，国(guó)内金融(róng)条件(jiàn)持续宽松，资(zī)金的供给端并不是(shì)问题。新(xīn)增融(róng)资持续性的(de)关键在于需求端(duān)，政(zhèng)府融资需求受制于财政预算，而今年财政预(yù)算在(zài)“两会”期间已基本(běn)确定。企业融资(zī)需求自2022年以来总体(tǐ)维持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和(hé)产业政策的持续(xù)发(fā)力，企业融(róng)资需求(qiú)的稳定性(xìng)较高。

　　居民融(róng)资需(xū)求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增(zēng)融(róng)资再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。实质(zhì)上(shàng)，居民行为取决于收入预期和负债强度，而(ér)当前居民就业和(hé)收入明显分化，边际消费倾(qīng)向较强的青年群体(tǐ)，失业率持续处于(yú)接近20％的历史高位，拖累居民部门预(yù)期改善(shàn)。

　　二(èr)是(shì)，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)部门持(chí)续流向居民部门，而居(jū)民(mín)部门向(xiàng)企业部门的(de)回(huí)流(liú)明(míng)显乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续(xù)收缩(suō)6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业活期(qī)账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第一(yī)重可(kě)能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企(qǐ)业通过(guò)经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式(shì)转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将(jiāng)企业转(zhuǎ辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话n)移来的资(zī)金以(yǐ)存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业(yè)账户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。但居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速已于(yú)3月和(hé)4月连续(xù)回落，可能(néng)指向居(jū)民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居(jū)民新增(zēng)融资再(zài)度转弱(ruò)，企业融资需求(qiú)延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净(jìng)融(róng)资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比(bǐ)少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着(zhe)居民生活(huó)半(bàn)径和消费意愿(yuàn)修复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信(xìn)贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用(yòng)车辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话日均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽(qì)车销售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂商大(dà)幅降价促销紧密相关，真实(shí)的耐用品消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房销售(shòu)数据(jù)来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和购(gòu)房活动同样呈现改(gǎi)善态势，但(dàn)进(jìn)入4月后(hòu)商品(pǐn)房销售数据明显(xiǎn)走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率(lǜ)远高(gāo)于理财产(chǎn)品预期收益(yì)率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以(yǐ)按揭(jiē)贷(dài)为主的居民(mín)中长期贷(dài)款再(zài)度转弱(ruò)。

　　居(jū)民存款端，居(jū)民存(cún)款增速连(lián)续2个(gè)月边际走弱，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释(shì)放(fàng)。1-4月居民累计新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月住(zhù)户存款(kuǎn)存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速已连续走(zǒu)弱2个月(yuè)，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情前水平(píng)，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的(de)“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象。居民新增存(cún)款和短期贷款同(tóng)时维持(chí)高(gāo)位，一方面，可以说明(míng)居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可(kě)能(néng)指向居民(mín)收入分(fēn)化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期持(chí)续改善增强融(róng)资需求，叠加银行(xíng)较强的信(xìn)贷投放诉求，供需两(liǎng)端(duān)驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非金融(róng)企业(yè)部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增4017亿(yì)元，新(xīn)增企业中长期贷款占新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流(liú)向应为基建和制造业(yè)等政(zhèng)策(cè)支持领域(yù)。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是政(zhèng)府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资(zī)规模(mó)达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已(yǐ)完(wán)成全年政府债券融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财(cái)政部也(yě)均在前一(yī)年度末提(tí)前下达了次年的(de)部分专项债务新(xīn)增额度(dù)，因(yīn)而，政府(fǔ)债券发行节奏都有(yǒu)明显的(de)前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资(zī)金在向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月(yuè)移动均值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比(bǐ)增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业账户向居民账户(hù)转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了(le)第二(èr)重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过(guò)经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费(fèi)的(de)方(fāng)式(shì)使其回流企业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货币(bì)力(lì)度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金利率中(zhōng)枢也(yě)将围绕(rào)政策利率震(zhèn)荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定(dìng)性和持续性将进一步增(zēng)强，宽货币的发力强(qiáng)度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发(fā)力的过程(chéng)中(zhōng)，消耗了部分(fēn)往年财政结余资金和央行结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行(xíng)结存利润向私(sī)人部门的(de)转移，今(jīn)年(nián)财政结(jié)余资金向私人部门的(de)转移力度将(jiāng)会明显走(zǒu)弱(ruò)。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠(dié)加(jiā)高基数效应，将会共(gòng)同推动(dòng)广义(yì)货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的(de)强劲态势将会(huì)继续减弱(ruò)

　　新增社(shè)融的强劲态(tài)势将会继(jì)续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高于去年(nián)同期(qī)水平，增速回升的斜(xié)率则(zé)有赖于居民预期继续改善。一(yī)则，在信贷(dài)、财政和产业政策(cè)的相互配(pèi)合下，企业生(shēng)产(chǎn)经营预(yù)期总体较为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基建配套融(róng)资需求，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对较(jiào)强(qiáng)；同时，政策层对(duì)于信贷投(tóu)放适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后(hòu)表态“货币(bì)信(xìn)贷(dài)总量要适度节奏(zòu)要平稳”和(hé)“不盲目追求信(xìn)贷(dài)高(gāo)增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注重平滑增速(sù)波(bō)动。

　　二则，居民部门(mén)仍是(shì)当前融资的短板(bǎn)，引导(dǎo)其合理改善(shàn)预期是社融(róng)增速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前(qián)，居民部门新(xīn)增净融资已经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实(shí)现连续2个(gè)月的同(tóng)比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居(jū)民存款持(chí)续保(bǎo)持较高(gāo)增速，居民预(yù)期改善仍有(yǒu)待于政策(cè)进(jìn)一步加力。

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