分析师：李(lǐ)超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证券宏(hóng)观研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我们预期。我们想继续(xù)提示(shì)居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大(dà)量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超(chāo)额储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去(qù)年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原(yuán)因，疫情在嗤笑的意思(zài)一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期，对(duì)于(yú)政策工具，我们判断二季度(dù)货币政策(cè)主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设(shè)置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置(zhì)被包(bāo)含可以完美对(duì)齐背景图和文(wén)字以及制作自己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元(yuán)，信贷较弱符合(hé)我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增649亿元，与(yǔ)我们的(de)预(yù)测值(zhí)7000亿(yì)元(yuán)基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷(dài)增(zēng)速(sù)持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强(qiáng)劲(jìn)信贷对(duì)后续或有透支》中提(tí)示了一季度信贷的(de)大体量(liàng)投(tóu)放或对后续信贷形成一(yī)定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户贷(dài)款减少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约241亿(yì)元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增约1055亿(yì)元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款增加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的(de)最高值（有(yǒu)数据(jù)以来），占4月企业贷(dài)款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷(dài)款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高值(zhí)。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微等领域是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披(pī)露数据(jù)，一季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿(yì)元；制(zhì)造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地(dì)产(chǎn)业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家银(yín)行在2022年年报业绩发布会上表示今年(nián)绿色、基建、科(kē)创将是重(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一定(dìng)程(chéng)度“冲(chōng)票据”，但(dàn)由于去年该状况更为突出，因(yīn)此(cǐ)“票(piào)据融资”项目(mù)仍录得大幅同(tóng)比少增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上行(xíng)，体现供(gōng)需关系略有反嗤笑的意思转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据(jù)预测(cè)：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴现量(liàng)增加所致（票据利(lì)率下行导致企业贴现意(yì)愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度达(dá)77BP，或(huò)反映4月(yuè)信贷(dài)相对较(jiào)弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民(mín)端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数，仍(réng)然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高频回(huí)落对应的居民中长期(qī)贷款再(zài)次(cì)出现同比少增，居民短期贷款同比多(duō)增(zēng)幅(fú)度也明(míng)显走弱，与我们(men)对消费、地(dì)产销售相(xiāng)对审慎的观点(diǎn)相(xiāng)一(yī)致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数或使(shǐ)得居(jū)民(mín)贷款多月(yuè)仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，信贷(dài)小月(yuè)非(fēi)银(yín)贷款(kuǎn)季节(jié)性大增，且银(yín)行间体系流动性保持合理充裕，数(shù)据较(jiào)高，也(yě)进一步导致社融(róng)口(kǒu)径信贷明(míng)显低于人民币(bì)贷款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融(róng)资规模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月(yuè)社融(róng)增(zēng)速持(chí)平前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同(tóng)比多增主要(yào)来自(zì)未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非(fēi)标项目(mù)及(jí)外币贷(dài)款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内(nèi)“冲(chōng)票据”导致(zhì)表(biǎo)外票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的(de)情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外币贷(dài)款折合(hé)人(rén)民币减少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减441亿(yì)元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净(jìng)融(róng)资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开(kāi)发(fā)贷款、信托(tuō)贷款等存(cún)量(liàng)融资合理(lǐ)展期(qī)”，金融机(jī)构继续积极(jí)落实，支撑(chēng)信托贷款数(shù)据，且融资类信(xìn)托若(ruò)依(yī)据存量比例压降，则每年压降规模也是同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月社融结构中同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增主要(yào)是直接融(róng)资项(xiàng)目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同(tóng)比少809亿元(yuán)；非金(jīn)融企业境(jìng)内股票融资993亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)173亿(yì)元。受信用债收益(yì)率低位、企业债(zhài)务融资需求回暖的影响，企业(yè)债券(quàn)融资(zī)稳定，保(bǎo)持了今年(nián)以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出(chū)大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数(shù)走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合(hé)我们(men)的预期。M1的主要影响因素是企业(yè)活期存款，其(qí)与消(xiāo)费类相关行业的现金流(liú)直接关联，由于我们判断居民消费、购(gòu)房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速(sù)大概率逐步(bù)上(shàng)行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经(jīng)济(jì)修复(fù)的结构性失衡，三四线城市及(jí)农村(cūn)地(dì)区经济改善略(lüè)弱(ruò)，导致持币(bì)需(xū)求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续(xù)积(jī)累(lèi)

　　我们想继(jì)续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累，预计未来(lái)较(jiào)难大量释(shì)放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据(jù)，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额(é)储蓄，这(zhè)符合我们(men)此前的判断。我们认为，经(jīng)济结(jié)构转型(xíng)升级(jí)是(shì)导致(zhì)居民(mín)对未来收(shōu)入预期悲观的(de)根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金(jīn)融企业(yè)存款减少(shǎo)1408亿元，财政性(xìng)存款增加(jiā)5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落(luò)，但我们认为(wèi)主要是由于(yú)季(jì)节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同(tóng)时，今年也(yě)受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费(fèi)活(huó)动使得储蓄得到(dào)部分(fēn)释放（另一个角度观察(chá)，4月受(shòu)企业缴税(shuì)影(yǐng)响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高(gāo)于前两(liǎng)年，我(wǒ)们认为就(jiù)是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅度(dù)相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计(jì)二(èr)季(jì)度(dù)货币政策(cè)主要体(tǐ)现结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预(yù)计一季度(dù)信贷的大规模投放或对后续月份有(yǒu)所透支(zhī)，二季度市场对宽(kuān)信用的预期(qī)波(bō)动或明(míng)显加大，可(kě)能(néng)形成信用(yòng)收紧预期。

　　其(qí)一，今年银(yín)行“开门(mén)红(hóng)”意愿较强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续利(lì)率继续下(xià)行带来(lái)的净息差压(yā)力(lì)，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷(dài)投放，这会(huì)导致后(hòu)续的(de)信贷额度在一定程(chéng)度上(shàng)受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对(duì)货币政策定调是“稳健的(de)货币政(zhèng)策(cè)要(yào)精(jīng)准有力，形(xíng)成扩大需求的合力(lì)”，政策基调和(hé)表述延续了去年(nián)底中央经济工作会(huì)议的部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强调(diào)货币政策的结构性(xìng)发力(lì)，即精准滴灌(guàn)、定向支持(chí)。预计二季度货币(bì)政策将以结构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行(xíng)官方(fāng)数(shù)据，截至今年(nián)3月末，我国(guó)结(jié)构性(xìng)货币政(zhèng)策工具(jù)余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分(fēn)别新创设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计划两项结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域(yù)，体现(xiàn)维稳(wěn)意图。我们预计央行后(hòu)续将继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领(lǐng)域(yù)的(de)信贷支持，结构性政策将继(jì)续强化(huà)使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而(ér)7月(yuè)是极低值，即(jí)二、三(sān)季(jì)度的相邻月份(fèn)间的(de)信贷表现波动较(jiào)大，这也将对今年(nián)的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压力较大，未来的三个季度合计看，信贷(dài)增量或(huò)有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较(jiào)2022年(nián)末(mò)回落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结(jié)合(hé)我们对全年信贷体量的判断，我们(men)测(cè)算一季(jì)度信贷增量(liàng)占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史(shǐ)极高值(zhí)区间，其中(zhōng)也隐含(hán)了对(duì)下半年可能再次降准的判断。由于下半(bàn)年经济下行(xíng)及失业压力(lì)均可能加大(dà)，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计(jì)美联储可能在(zài)四季度进(jìn)入降息周期，中(zhōng)美(měi)两国基本面差+货币政策(cè)差收敛(liǎn)，我国将出现国际收(shōu)支、汇(huì)率改善机(jī)会，货币政策宽松空间进一步打开(kāi)，形(xíng)成降息(xī)预(yù)期。

　　对于社(shè)融，预计(jì)1月社融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即(jí)为全年低点(diǎn)，在企(qǐ)业债券、表外票(piào)据有(yǒu)望(wàng)同比(bǐ)多增的情(qíng)况下，预(yù)计社融增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速(sù)基本(běn)匹配；预计年(nián)末(mò)M2增速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显回(huí)落(luò)，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加(jiā)剧(jù)，居民消费(fèi)及购(gòu)房情绪进一(yī)步恶化，后(hòu)续(xù)宽信(xìn)用持续不及预期(qī)。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高(gāo)背景(jǐng)可(kě)以设(shè)置被包(bāo)含(hán)可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模(mó)板

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