王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低(dī)估时，股息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益(yì)资金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银(yín)行股(gǔ)已上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银(yín)行业经营层面，也已经悄然发生(shēng)一些向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银(yín)行股是这几天(tiān)才开(kāi)始(shǐ)上涨，那么就大(dà)错(cuò)特错了。事(shì)实是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续(xù)上(shàng)涨了(le)足足半(bàn)年(nián)时间了……

　　这段(duàn)时(shí)间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其(qí)中(zhōng)部分银行股涨幅甚至(zhì)达到(dào)50％以上，非常(cháng)可观。当(dāng)然，中间也不是(shì)一(yī)帆风顺，2022年10月银行(xíng)股快(kuài)速下跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近(jìn)两(liǎng)个(gè)月时(shí)间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第(dì)一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为银行股平(píng)时关注度并不(bù)高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大家来(lái)关注(zhù)时，已经涨(zhǎng)幅(fú)不小了。

　　上一次类似(shì)的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次(cì)比(bǐ)较意外的“双(shuāng)降”（降(jiàng)息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此之(zhī)前，银行(xíng)指标大约在(zài)3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个月左右(yòu)时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明(míng)确利好，没(méi)有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因并不容易，因(yīn)为很难验证(zhèng)。如(rú)果确实没有实质性(xìng)利好，那么只能从资金面去猜测：可(kě)能是估值便宜到很多资(zī)金愿意出(chū)手(shǒu)了。由于银(yín)行盈利能(néng)力非常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　乾坤未定你我皆是黑马，把人比喻黑马是啥意思　

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比(bǐ)如(rú)近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只(zhǐ)票(piào)息(xī)率(lǜ)6.6％的可(kě)转债(zhài)。如(rú)果盈利能力保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌(diē)，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在(zài)底部，近期很(hěn)难再降(jiàng)了。因此，这(zhè)就(jiù)非常像一(yī)张(zhāng)可(kě)转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有(yǒu)个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资(zī)价(jià)值就出来(lái)了。如果(guǒ)这张(zhāng)“可转债”的票息率(lǜ)高到一(yī)定程度，显著高(gāo)过一些(xiē)资(zī)金的(de)成本(běn)，那么这些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股(gǔ)就形(xíng)成一个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值(zhí)低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情(qíng)况(kuàng)下会被打(dǎ)破(pò)，即因为一些负面因素的(de)存在，导致(zhì)市场先(xiān)生觉(jué)得银行股的估值或盈利能力(lì)还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄(qiāo)无声息的(de)底部，可能并没有(yǒu)什么实质利(lì)好，就是(shì)有(yǒu)些看中(zhōng)股息率的资金默默买入，把底部给(gěi)买出来(lái)了(le)。

　　这是些(xiē)什(shén)么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票(piào)型公募基(jī)金为代表(biǎo)的机构(gòu)投资者。因(yīn)为他们(men)的考核要求是(shì)相对收益，因(yīn)此在大多数时候(hòu)，他们不会(huì)因为股息率诱(yòu)人(rén)而买入，他们的(de)任务是(shì)战胜自己基金的基准，或者(zhě)战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们(men)也很难做(zuò)出赚取(qǔ)股息率的决(jué)策(cè)，这不是他(tā)们的(de)考核目标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从(cóng)底部开始悄悄(qiāo)上涨的(de)这(zhè)段时间，公募基金(jīn)参与很低(dī)，这(zhè)次也不例(lì)外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募基(jī)金，其他类似考核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓比例(lì)是下降的，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度(dù)，银行指数走(zǒu)了(le)个过山(shān)车，先是上涨(zhǎng)，然后春节(jié)后下跌（这(zhè)段时间刚好是(shì)人工智(zhì)能概念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投(tóu)资者有可能是(shì)卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工智能等(děng)板块行情回落后，银行股(gǔ)重拾(shí)升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时间(jiān)，银行股(gǔ)刚好(hǎo)和人工(gōng)智能走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投(tóu)资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是(shì)买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的(de)是追(zhuī)求(qiú)绝对收益，因(yīn)此有(yǒu)可能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定(dìng)他们买入(rù)的因素中，资金成本(běn)应(yīng)该是个重要因素。目前，我(wǒ)国(guó)近期(qī)市(shì)场(chǎng)利率(lǜ)较低、资金(jīn)充沛，其(qí)他(tā)可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国加息(xī)接(jiē)近尾声(shēng)，他们的资金成本也有望下(xià)行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验(yàn)证。

　　从(cóng)2023年一季(jì)度情(qíng)况来(lái)看，外资确(què)实在买入(rù)大行(xíng)，并且数量还(hái)不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点(diǎn)与(yǔ)我们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股(gǔ)变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即(jí)：在银行股估值极低的时候，追求(qiú)绝(jué)对收益的(de)资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上(shàng)很多次银(yín)行底部启动一样，很可能是青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估值(zhí)、高股息率的(de)银行股。而他(tā)们的(de)口味(wèi)与公募基金(jīn)刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明了(le)过去半(bàn)年的银行股行情，是(shì)追求绝(jué)对(duì)收(shōu)益的资金，买(mǎi)入(rù)了高股(gǔ)息率的银行股。眼下，很(hěn)多银行乾坤未定你我皆是黑马，把人比喻黑马是啥意思股股(gǔ)息率依(yī)然较高(gāo)，而资金面依然(rán)宽松，那么这些高(gāo)股(gǔ)息率股票对绝(jué)对收(shōu)益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经(jīng)营层面，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三(sān)年期间的一些特殊政策，已经出(chū)现(xiàn)调整的迹象，银(yín)行业将要进入新(xīn)的均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微(wēi)领域，过去几(jǐ)年大行承担(dān)了一些监(jiān)管要求，每年(nián)普惠(huì)小(xiǎo)微信贷的增(zēng)长非常快，投放利率很低，这对小微金融(róng)市(shì)场格局造(zào)成了较大影响，尤(yóu)其是对一些原来从(cóng)事小微(wēi)业务的中(zhōng)小银行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行小微(wēi)金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会(huì)办公厅(tīng)发(fā)布《关于(yú)2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务质量的通知》（银(yín)保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求有了一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户(hù)授信总(zǒng)额1000万元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的(de)户数不(bù)低于(yú)上年同期(qī)水平）要(yào)求，不再刚(gāng)性(xìng)要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不(bù)再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面的工作(zuò)要求(qiú)也陆续从过去三(sān)年的阶(jiē)段性政策(cè)，慢(màn)慢回归至(zhì)常(cháng)态(tài)化。

　　而银行业(yè)这(zhè)几年由于净息差(chà)显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近(jìn)合理利润底线。因为(wèi)银行业需要(yào)留存一定(dìng)的利润用于补充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利润并不是越低越好，需要维持(chí)一个合理(lǐ)利润。而目前盈(yíng)利能力已经接近这一底线，所以(yǐ)政策也(yě)会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么是银(yín)行的(de)合(hé)理利润和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经悄悄发(fā)生变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可能(néng)：那些买(mǎi)入高股息股(gǔ)票的(de)投资者中(zhōng)，真有(yǒu)些(xiē)先(xiān)知(zhī)先觉者，已经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究方(fāng)法探(tàn)讨。本文不(bù)是证(zhèng)券研究报告，不(bù)构成任何投资(zī)建议，涉及个股也(yě)仅为(wèi)举(jǔ)例(lì)或陈述(shù)事实(shí)之用，不代(dài)表我们对他们的(de)证(zhèng)券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参(cān)考(kǎo)我们的研究报告(gào)。

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