金融界5月(yuè)27日(rì)消(xiāo)息 近日因为昆明国资委的(de)一封声明(míng)，让城投债成为(wèi)关(guān)注的焦点，当前地方(fāng)债的规模和地方(fāng)政府的偿债能(néng)力已经越来越被重视。如何如何处置地(dì)方(fāng)债务？

　　中泰(tài)证券首席经济学家李迅雷发文称，地方(fāng)债包括地方(fāng)一般债、专项债和包括城投债在内的各种隐(yǐn)形债(zhài)，其规模(mó)究(jiū)竟有(yǒu)多(duō)大，尚有(yǒu)争议，但增长迅猛。包括银行、保(bǎo)险(xiǎn)、基(jī)金等在内的机构(gòu)投(tóu)资者是地方债的主(zhǔ)要持有者，他们普遍(biàn)担心(xīn)的(de)还是城投债务、非标(biāo)等地方政府隐形债风险。例如，近期贵州省政府(fǔ)发展研究中心提出，“化债工作推进(jìn)异常艰难，仅依靠自身能力(lì)已无法得到有(yǒu)效解决。”

　　在李(lǐ)迅雷看来，在(zài)土地(dì)财政缩水的背景下，地方政府(fǔ)的财权与(yǔ)事权不匹配问题又凸显出(chū)来。在我国政府(fǔ)杠杆率水平并不算(suàn)高的前提下(xià)，我国地方政(zhèng)府的杠杆率水平确实够高了。需要调(diào)整中(zhōng)央和地方之间(jiān)债务余额的比例(lì)关(guān)系(xì)。“今后应(yīng)加大(dà)中央政府的(de)发债规模(mó)，为地方经济减负。”他明确指出。

　　李迅雷(léi)认为，在当前中国经济转型的关键(jiàn)阶(jiē)段，维护地方政府的(de)信(xìn)用，防(fáng)范区(qū)域(yù)性金融(róng)风(fēng)险显得(dé)尤为重要(yào)，故(gù)在(zài)城投公司还没有与政(zhèng)府部门完全“脱钩”之前，城投(tóu)债的“信仰”仍需要保持。

　　李迅雷建议给予困(kùn)难省份一定的“托底”支持，在政策上大力(lì)度支持地(dì)方政府“化债(zhài)”。如(rú)帮助(zhù)地方政府（如城投公(gōng)司的(de)借新还旧）降低债务成本、拉长债务期限（非债券类(lèi)债(zhài)务展期，如遵(zūn)义道桥实践银行(xíng)贷款展期），通过政策性(xìng)银行或(huò)商业(yè)银行的低息资金来降(jiàng)低债务成(chéng)本，让(ràng)债务更加(jiā)容易滚续(xù)。

　　李(lǐ)迅雷还建议，中央政策上支(zhī)持(chí)地方政府通过出让国有(yǒu)资产来偿债(zhài)。他表示这类典(diǎn)型(xíng)案(àn)例为“茅(máo)台化债”：2019年12月(yuè)、2020年12月茅(máo)台集(jí)团两次公(gōng)告无偿划转上市公司(sī)共计1亿股股(gǔ)份（合计占(zhàn)贵州茅台总股本8％，按当(dāng)时(shí)市价计量市值约为(wèi)1600亿元）至贵州国资。

　　以(yǐ)下文字(zì)来源(yuán)李迅雷金融与投资（ID:lixunlei0722），原标题《如(rú)何处(chù)置地方债务的(de)辨(biàn)证思考》

　　截至(zhì)2022年末全(quán)国城投(tóu)有息债务54.1万亿元

　　城投平台成为地(dì)方债务主要体现形(xíng)式

　　城投债是指城投企业公开发(fā)行的(de)公司债券和中期票据。按照新预算法、“43号文(wén)”出台明确(què)城投债与地方政府信用(yòng)脱钩，城投公司定位由地方政府投(tóu)融资机构转变(biàn)为市(shì)场化(huà)运营主体，地方政府(fǔ)不(bù)再对(duì)城投债兜底。但实(shí)际上市场仍然把城投债看作由地(dì)方政府背书的高信用等级债(zhài)券。

　　因此城投公司通常都是地方(fāng)政府下设的投融(róng)资机构，很难完全(quán)独立成为与政府无关的纯市(shì)场化的企业(yè)。城(chéng)投的债务主要包括向(xiàng)银行借款和(hé)发(fā再大的胸躺下都是平的，胸明明很大但为什么一躺下就平了)行债券融资(zī)这(zhè)两种(zhǒng)方(fāng)式，以前一种方式(shì)为主，但后一种(zhǒng)债权融资的规(guī)模(mó)也不(bù)小，到2022年(nián)末，余额估计(jì)在13万亿元以上。

　　总体(tǐ)看，2011年以来，全国城(chéng)投(tóu)有息债(zhài)务快速扩张，每(měi)年增速均保持在10％以上，到2022年末，全国城投有息(xī)债务为54.1万(wàn)亿元(yuán)，相较2011年(nián)的6.4万亿(yì)元增长了7倍以上。

城投平台发债余额的增长

图(tú)片来源：Wind， 中泰证券研究所

　　因(yīn)此(cǐ)，城(chéng)投平台(tái)实际上(shàng)已经成为地方债务的主要体(tǐ)现形式，规模明显超过地方政府的一般债和专项债之(zhī)和。城投平台(tái)中，如今，城投(tóu)平(píng)台的债券余额大约为(wèi)13.8万亿元，迄(qì)今并(bìng)无违约案例，说明城投债仍属于地方政府背(bèi)书的高(gāo)等级信(xìn)用债(zhài)。但是(shì)，城(chéng)投平台的非标违约情况时有发生，银行贷款展期、调整还贷方式(shì)的(de)也(yě)比较(jiào)多。

　　地方政(zhèng)府(fǔ)应确(què)保城(chéng)投(tóu)债按(àn)时兑付，不能轻易违约

　　当前市场对地方政(zhèng)府债务(wù)增长(zhǎng)和财政收入增速下降甚至负增长的现象普遍担心(xīn)，尤其(qí)对财力(lì)偏弱的东北(běi)、中(zhōng)西部省份，城(chéng)投债的收益率普遍高(gāo)于东部发达(dá)省市。2022年13个省(shěng)土地出让(ràng)金对政府(fǔ)债(zhài)务利息覆盖程度不足100％（2021年只有5个），扣(kòu)除(chú)城(chéng)投拿地之后，捉襟见(jiàn)肘的情况更加明显。

　　河(hé)南的永煤债违约之后，对(duì)河(hé)南省乃至全国的信用(yòng)债(zhài)市(shì)场(chǎng)都(dōu)造成负面冲击，信(xìn)用分层现象加(jiā)剧，部(bù)分(fēn)经(jīng)济偏弱区域被边缘化(huà)。例如(rú)青(qīng)海(hǎi)、云(yún)南和天津(jīn)等(děng)近几年融(róng)资成(chéng)本仍(réng)在上(shàng)升(shēng)；黑龙江(jiāng)、贵州2017-2019年(nián)融资成本大幅上升，虽然2020年(nián)以(yǐ)来融资成本有所下降，但(dàn)整体降幅相较全国更小(xiǎo)。辽宁(níng)、广(guǎng)西(xī)、吉林、重庆、陕西、宁夏和(hé)甘肃2020年(nián)以来(lái)城(chéng)投(tóu)债加权平(píng)均票面利率降幅也(yě)明显不如全国。

　　当前在经(jīng)济复苏不(bù)及预(yù)期的背景下，投资者的(de)风险(xiǎn)偏好明(míng)显(xiǎn)下降。为此(cǐ)，地方(fāng)政府应该确(què)保城投债的(de)按时兑付(fù)。因为(wèi)违约不仅不能解决债(zhài)务问题，反而会(huì)恶化(huà)区(qū)域信用环境(jìng)，导(dǎo)致地方国企融资难(nán)、融资贵。从未来区域经济发(fā)展(zhǎn)的角度看，政府(fǔ)部(bù)门仍需要持续举债(zhài)来(lái)实现经济平稳增长，需要保(bǎo)持政府信用(yòng)，不能轻易违约。

　　建议中(zhōng)央大(dà)力度支持地方政(zhèng)府“化债”

　　因此，当前(qián)迫切(qiè)需要增强城投债权人的持有(yǒu)信心，首先(xiān)要确保城(chéng)投债不违约，这就意味(wèi)着城(chéng)投公司能(néng)够具备低成本的借新还旧能力。

　　中(zhōng)央提出“谁家的孩子谁家抱”，意味着对地方债不兜(dōu)底(dǐ)，但建议给(gěi)予困难省(shěng)份一(yī)定(dìng)的“托(tuō)底(dǐ)”支持，即在政策上(shàng)大力度支持地方政府“化债”，如帮助地(dì)方政(zhèng)府（如城投公司的(de)借新还旧）降(jiàng)低债务成本、拉长(zhǎng)债务期限(xiàn)（非(fēi)债(zhài)券类债(zhài)务展期，如(rú)遵义道桥实(shí)践银(yín)行贷款展期），通过政策性银行或商业银行的低息资(zī)金来(lái)降低债(zhài)务成(chéng)本，让债(zhài)务更加容易滚续。

　　此外，对于地(dì)方政府可否通过(guò)出让国有(yǒu)资产来偿债(zhài)方面，也希望(wàng)中央(yāng)给予(yǔ)政策上的支持。因为(wèi)今年3月1日，国资委在对政协十三(sān)届全国委(wěi)员(yuán)会第五次(cì)会议第00503号(hào)提案的(de)答复中(zhōng)表示(shì)，将适时出台(tái)制度规定及操作(zuò)细则，探(tàn)索国有(yǒu)权益份额规范化退出的有(yǒu)效方式和途径，充分发挥(huī)有限合伙企业(yè)的优势，助力国有企业创(chuàng)新(xīn)发(fā)展。

　　通过出让(ràng)国有(yǒu)企业股权获得收入(rù)偿还(hái)债务，典型案(àn)例为“茅台化债”：2019年12月、2020年(nián)12月茅台集团两次(cì)公告无偿划转上市公司共计1亿股(gǔ)股份（合计占(zhàn)贵州茅台总股本(běn)8％，按当时市价计(jì)量市(shì)值约为(wèi)1600亿元）至贵(guì)州国资。

　　在当(dāng)前中国经济转型的(de)关键阶段，维(wéi)护地方政府(fǔ)的信用，防范区域(yù)性金(jīn)融风险显得尤为(wèi)重要，故在城投公司还没有与政府部门完全(quán)“脱钩(gōu)”之(zhī)前(qián)，城投债的(de)“信仰”仍需要保持。

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