《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席(xí)经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们(men)上期对市场的整体观(guān)点是大概(gài)率(lǜ)市场处于“战略(lüè)僵持阶(jiē)段(duàn)的乱(luàn)战”，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收获的阶(jiē)段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别(bié)明显的亮(liàng)点。同(tóng)时我(wǒ)们也提(tí)醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中特估全(quán)年的投资机会，但是短期(qī)游戏(xì)传媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个(gè)板(bǎn)块短期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去(qù)的(de)一周，市场(chǎng)的(de)演绎跟我们的观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一中特估上涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩(jì)尚可(kě)、同(tóng)时前期又没有定(dìng)价(jià)充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和(hé)家物尽其才人尽其用是什么意思，人尽其用打一生肖(jiā)电等有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公(gōng)布(bù)的部分经(jīng)济金融数据传递的(de)信息都没有明确的(de)方向性，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济疲弱的复(fù)苏力(lì)度，没有(yǒu)在我们(men)上一(yī)次对市场的判(pàn)断上提供明(míng)显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表(biǎo)现(xiàn)较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社(shè)会服务、商贸(mào)零售(shòu)、美容护理等行(xíng)业处于(yú)历史高位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于(yú)历(lì)史低(dī)位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车(chē)等行(xíng)业位于前列(liè)，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行(xíng)业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察(chá)，银(yín)行、交通运输、非银(yín)金融等(děng)行业换(huàn)手(shǒu)率位于(yú)一年内高点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于一年内低点，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成(chéng)交额占比位于一年内高点，成交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化工、综合等(děng)行(xíng)业成交额占(zhàn)比位于一年(nián)内低点(diǎn)，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进(jìn)一步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策的依(yī)据，从宏(hóng)观证据(jù)来看(kàn)，市场是(shì)脆弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月(yuè)贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预期(qī)次(cì)数最多的指(zhǐ)标(biāo)之(zhī)一(yī)，正(zhèng)如每(měi)年大家对出口进行展望一样，今年年(nián)初的(de)出(chū)口确实(shí)又再次超出(chū)大家的预期(qī)。今(jīn)年(nián)出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑(jí)变化：中国的(de)国(guó)家战略(lüè)在清晰地(dì)知道欧美日(rì)韩的战(zhàn)略意(yì)图之后，在过(guò)去几年做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分(fēn)地融入到中国经济圈，成为(wèi)外需和中国全球战略的(de)重要一环(huán)，也需要成为我们(men)日后分析中(zhōng)的重点之一(yī)。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期(qī)的(de)现实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到全球经(jīng)济和金融系统在(zài)过去一段(duàn)时间的(de)风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这(zhè)些(xiē)重要出口国家近(jìn)期的数据(jù)走势，出口(kǒu)趋势(shì)是在走(zǒu)弱的，如果全(quán)球经(jīng)济动能走弱，一带(dài)一路(lù)和东盟可能也(yě)无法单(dān)独把中国出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同时，进口继续(xù)走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏(sū)斜(xié)率(lǜ)明(míng)显趋于平缓，国内(nèi)外新(xīn)的政(zhèng)策变化(huà)又还没有看到，当前市(shì)场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社融信贷(dài)一(yī)季度加速放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就(jiù)是社融信贷比较弱的一(yī)个月，所(suǒ)以今(jīn)年4月(yuè)的社融(róng)信贷看上(shàng)去比去年(nián)多，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就(jiù)今年的(de)节(jié)奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回(huí)归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的状态(tài)。

　　居(jū)民的中长贷在(zài)经(jīng)历了积压(yā)需(xū)求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)贷(dài)同(tóng)比(bǐ)比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没有明(míng)显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加(jiā)大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻报道的居民提(tí)前还房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部(bù)分银(yín)行的理财规模变化，银行理(lǐ)财出现了明显的回流，但在权益市场上资金(jīn)回流(liú)并(bìng)不明显，因此(cǐ)极有可能流(liú)到了低风(fēng)险低(dī)波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论是对实物投资(zī)还是金融(róng)投资，居(jū)民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居(jū)民部(bù)门购房欲(yù)望下降之后(hòu)，整个金融部(bù)门其实并不(bù)缺钱，但大(dà)家(jiā)都(dōu)在(zài)等待权(quán)益市场系统性风险偏好(hǎo)抬升的一(yī)个明确的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通(tōng)胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的(de)预期

　　中(zhōng)国4月CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是国(guó)内修(xiū)复动力偏弱，而(ér)供应总(zǒng)体充足，进而价(jià)格维持低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通胀的(de)特质有望延续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品(pǐn)价(jià)格继续(xù)回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来(lái)看(kàn)，食品烟(yān)酒、生活用品及服(fú)务、交通(tōng)和通信同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅(fú)较上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保健持(chí)平，这反映的是普通消(xiāo)费(fèi)品的需求(qiú)修复较弱，而高端、偏(piān)服(fú)务项的消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上年(nián)同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生(shēng)产资料价(jià)格同比下降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来(lái)看(kàn)，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然(rán)气(qì)开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压(yā)延加(jiā)工业均(jūn)有较大(dà)拖累(lèi)，电力、热力的(de)生产和(hé)供(gōng)应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金(jīn)属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我物尽其才人尽其用是什么意思，人尽其用打一生肖们认(rèn)为这反(fǎn)映的是内生(shēng)修复动(dòng)力较弱。季节性(xìng)因素以及(jí)产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认(rèn)为(wèi)通胀短期(qī)内也较(jiào)难(nán)回(huí)到1%水平之上(shàng)，投资均不需要过(guò)度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短(duǎn)期来看，物价(jià)回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更(gèng)多(duō)反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的(de)策略：反(fǎn)弹概(gài)率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从上(shàng)述基本面的(de)分析出发，我们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡(héng)且(qiě)脆物尽其才人尽其用是什么意思，人尽其用打一生肖弱的交易机(jī)会(huì)”的判(pàn)断。从技术面看，当前权益市(shì)场(chǎng)的买入理由是大(dà)盘指数再(zài)度接近前(qián)期低位(wèi)，这(zhè)为我们提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概(gài)率在(zài)加大。从策(cè)略角(jiǎo)度看(kàn)，投资者需要高(gāo)度重视交易的灵活性(xìng)。策略(lüè)的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的(de)变化，不(bù)是趋(qū)势和结(jié)构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析(xī)师对申(shēn)万(wàn)各行(xíng)业2023年归(guī)母净利润(rùn)的预测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更扎(zhā)实一(yī)些(xiē)，预(yù)期业绩(jì)变化是一个相对(duì)可靠的(de)数据。

　　环比上周来(lái)看(kàn)，市场对公用事业、石(shí)油石(shí)化、房地产等行(xíng)业(yè)基本面较(jiào)为乐观，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽(qì)车、农林牧渔(yú)、钢铁等(děng)行业基本面预期(qī)有(yǒu)所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学(xué)博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士后。学(xué)术(shù)研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致(zhì)力(lì)于(yú)在周期波动的框(kuāng)架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一(yī)份(fèn)资产，通过资本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博(bó)士(shì)，创金合信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财经大学(xué)经济学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科院经济学(xué)博(bó)士后，学(xué)术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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