平安首经团队(duì)：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社融(róng)增长(zhǎng)明显降温，比去(qù)年4月(yuè)疫情冲击期(qī)间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓(huǎn)， 4月(yuè)降至(zhì)2008年以(yǐ)来(lái)历史同期(qī)的次(cì)低点（仅略高于(yú)2022年同(tóng)期）。表外(wài)融(róng)资(zī)和直接融资(zī)基本(běn)延续了一季度的格(gé)局。1）委托贷(dài)款和信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去(qù)年同期有所下降(jiàng)，主因债(zhài)券到期规模较(jiào)大(dà)。3）政府债融(róng)资(zī)规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批(pī)的剩(shèng)余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地(dì)方债额(é)度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史同期均值。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其(qí)增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月(yuè)这个(gè)信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得出企业(yè)信贷需求(qiú)不足的结论。一方面(miàn)，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍(réng)能有效发力(lì)；另一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或(huò)许尚可(kě)。此(cǐ)外(wài)，4月(yuè)初以来存款利(lì)率市场化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是(shì)驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落。4月居民(mín)资产再配置(zhì)，银(yín)行理财规模重回(huí)扩张，对拼多多10几块的美瞳可以用吗，拼多多ovolook品牌美瞳M2形成拖累(lèi)。考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也(yě)有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比少增。考虑到(dào)4月多家(jiā)中小银行下调挂(guà)牌存款利率、银行理财市场火热、居民提(tí)前偿还房贷(dài)规模较高，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是(shì)家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流(liú)向消(xiāo)费规模可能较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多(duō)增，但结合(hé)基(jī)建(jiàn)相关高频开工率(lǜ)和重(zhòng)大项目开工(gōng)金额数据看(kàn)，财政对实体经济支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持(chí)力度(dù)不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经(jīng)济环比增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社融(róng)增(zēng)速回升幅度(dù)较(jiào)小，但与名(míng)义GDP增(zēng)速对比看，货币(bì)政策对实体经(jīng)济的(de)支(zhī)持还(hái)是比较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录(lù)得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社(shè)融增(zēng)速(sù)也应(yīng)足够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房(fáng)地产修拼多多10几块的美瞳可以用吗，拼多多ovolook品牌美瞳(xiū)复(fù)、促(cù)进家庭(tíng)超额(é)储蓄(xù)动用等(děng)方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新(xīn)增社会融(róng)资规模为1.22万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增2873亿(yì)元；社(shè)融存量(liàng)同比增速(sù)持平(píng)于上月的(de)10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情多点散发、社(shè)融一度触(chù)“冰”的(de)低基(jī)数效应，以及今(jīn)年(nián)一(yī)季度(dù)“开(kāi)门红(hóng)”期间社融月(yuè)均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力(lì)“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期高815亿元）。不过，得益于出口边际(jì)回(huí)暖、人(rén)民币汇率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比(bǐ)缩量，继续小幅(fú)拖(tuō)累新增社(shè)融。2023年4月(yuè)企业(yè)债融资、非金(jīn)融(róng)企业境内股票融资分别(bié)同(tóng)比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春(chūn)节(jié)后，企(qǐ)业贷款发行规模持续(xù)高于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资(zī)构成拖(tuō)累(lèi)。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放(fàng)使用(yòng)，相关政策支持还(hái)有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政(zhèng)继(jì)续前置发力，政(zhèng)府债融资规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算(suàn)数据(jù)看，2023年(nián)政府债(zhài)融资(zī)的总体规模与去年相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批次的(de)新增地方债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬(xún)仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批(pī)的剩(shèng)余(yú)发行额度不及万亿(yì)。如果近期下达地方(fāng)债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分配、预(yù)算调整程序，剩(shèng)余(yú)批次地方债可(kě)能至(zhì)6月中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续对社(shè)融构(gòu)成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情(qíng)况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇(huì)票(piào)较(jiào)去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同(tóng)期均(jūn)值少增6237亿元。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷款”。具体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但(dàn)较18年-21年(nián)同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增(zēng)，但略低于18年-21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看(kàn)，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售低(dī)迷使(shǐ)其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏(piān)弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较(jiào)快(kuài)推(tuī)进，这有助于缓解银(yín)行(xíng)面临的净(jìng)息差压(yā)力，增强其支持(chí)实体经济的可(kě)持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一(yī)方面，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的影响较大，这可能是驱动(dòng)其变化的主要原因。另一(yī)方面，在(zài)企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民(mín)资产再配置，银行(xíng)理财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考(kǎo)虑到(dào)去(qù)年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动(dòng)因素更多(duō)是(shì)家(jiā)庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来(lái)多家中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监测(cè)数(shù)据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平(píng)均利率分(fēn)别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求(qiú)火热(rè)，居民提前(qián)偿还房贷(dài)规模较高（4月居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但结合(hé)其他指标看，财政(zhèng)对实体经济的支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基(jī)建投(tóu)资相关的高频(pín)指标出现了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开(kāi)工(gōng)率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水泥(ní)磨机(jī)运转率、石油沥青开工(gōng)率等指标环比走弱），重大项目(mù)开工金额同(tóng)环比较快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年4月全国各地重(zhòng)大(dà)项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期(qī)的半(bàn)数）。从4月(yuè)金融(róng)数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢，此时如(rú)果(guǒ)财政基(jī)建支持(chí)力(lì)度不(bù)稳，可(kě)能导致中国经济的环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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