《基(jī)金(jīn)经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点(diǎn) 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提(tí)出了5月是乱花(huā)渐欲(yù)迷人眼，一个(gè)大的(de)背(bèi)景是市场进入了战略相持(chí)阶段，进(jìn)攻和防守(shǒu)的(de)理(lǐ)由都(dōu)不是非常清晰。周末中央发布长期的(de)产业政策(cè)，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略性的布(bù)局，很多投资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投(tóu)资者(zhě)总希望可以从(cóng)中寻(xún)找到投资(zī)的秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但法、术(shù)、器是各异的(de)。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决(jué)策(cè)者对(duì)宏(hóng)观环境的(de)担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获(huò)的可(kě)能(néng)不(bù)是清晰的(de)思路，而是在迷宫中(zhōng)又多(duō)走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银(yín)行(xíng)保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是(shì)市(shì)场开始调整的开(kāi)始。A股投资历来是有季(jì)节性的，但这未必是(shì)历(lì)史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开始(shǐ)全面大反攻。我们需要因时而变，投资(zī)者需要(yào)考(kǎo)虑到当前(qián)的市(shì)场(chǎng)背景(jǐng)已(yǐ)经和之前有很(hěn)大的不同(tóng)。当前市场进(jìn)入(rù)战(zhàn)略僵持阶段的一个(gè)重要理(lǐ)由是除了逻(luó)辑(jí)推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰(xī)的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收(shōu)或者谋定而后(hòu)动，因此才有(yǒu)了上述的(de)猜测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部(bù)看，市场已经提前交易了政策的方(fāng)向，而且今年国内的政策本身也不是大开大(dà)合(hé)。新(xīn)出(chū)台(tái)的政策更多地在落(luò)实上(shàng)，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储(chǔ)依(yī)然(rán)在通胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据(jù)传(chuán)递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线(xiàn)看，数字经济和中特(tè)估依然既(jì)有政策、也有业绩或(huò)者有(yǒu)未来预期的(de)业(yè)绩改善，但(dàn)短期游戏(xì)、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实(shí)。除(chú)了这(zhè)两条主(zhǔ)线外(wài)，金融、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成为(wèi)持续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投(tóu)资者并未形成一致预期。随(suí)着一季(jì)报(bào)的披(pī)露，市场阶段性发(fā)挥了(le)对盈利现实的(de)定价(jià贵州海拔高度是多少)效率。具体表现为，业绩出(chū)现一(yī)定修(xiū)复和(hé)表现(xiàn)有韧性的(de)金融、中药、电(diàn)力(lì)、中特估(gū)主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现较好(hǎo)，家电(diàn)此前也有(yǒu)一定表现(xiàn)。不过，随着(zhe)业绩的公(gōng)布反而(ér)出现了一(yī)定的买(mǎi)预期卖现实(shí)的操作。当然，相对而言(yán)市场也有定价效(xiào)率(lǜ)不(bù)稳(wěn)定的一面，同样是业绩(jì)修(xiū)复或有(yǒu)韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一季报(bào)显(xiǎn)示企业盈利(lì)仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市(shì)场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收(shōu)益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有(yǒu)所回调(diào)。中特估相(xiāng)关的基建、银行(xíng)、石油、出(chū)版等板块(kuài)盈利有支撑、估值也(yě)较低(dī)，因此在最近市场(chǎng)调(diào)整的时候整体(tǐ)表现较(jiào)好。在这两(liǎng)条我们看(kàn)好(hǎo)的全(quán)年主线之外，市场部(bù)分定价了一季(jì)报(bào)行(xíng)情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利(lì)还在下(xià)滑(huá)，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股(gǔ)系统(tǒng)性的行(xíng)情。所以，我们(men)看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都(dōu)相(xiāng)对有限。消费(fèi)的盈利有一定的修(xiū)复，而市(shì)场(chǎng)由于前(qián)期(qī)的悲观(guān)情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而明确(què)的(de)：政(zhèng)策(cè)关(guān)注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国内也处于一(yī)个会(huì)议密(mì)集召开的阶(jiē)段，政治(zhì)局会议(yì)、中(zhōng)央(yāng)财经委会议和国常会相继召开。决(jué)策层对于当前经(jīng)济复苏(sū)动力(lì)不足、复苏势(shì)头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但同时也明确(què)不会再走老路——不会通过低(dī)水(shuǐ)平的(de)债务(wù)扩张(zhāng)来刺激经济(jì)，而(ér)是聚焦实体经济(jì)的产业(yè)升(shēng)级(jí)，推进产(chǎn)业(yè)智能化、绿色化(huà)、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产(chǎn)业体系(xì)下的融合(hé)发(fā)展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业转型升级(jí)，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我们去年底强调接(jiē)下来一段时间的政策需要强调均衡性和(hé)系统性(xìng)，才能(néng)形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域(yù)要重点支持和发展，但是(shì)经济的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和金(jīn)融(róng)支撑(chēng)、高科技领域和低技术领域(yù)、融资(zī)-设计(jì)-制造(zào)—物(wù)流-销售-服务等各方面需(xū)要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能(néng)够(gòu)真(zhēn)正把需求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这么最高科技的(de)领域，它的下游需(xū)求也主要(yào)来(lái)自消(xiāo)费(fèi)电子产品中的手机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业(yè)的发展就(jiù)缺乏(fá)良性(xìng)循环(huán)的基(jī)础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外(wài)，最(zuì)近政(zhèng)策讨论的一个重点(diǎn)是人，作为(wèi)投资生产拉动(dòng)核心(xīn)的(de)企业家、作(zuò)为人力资源重(zhòng)点的人才(cái)、承载民族未来的新(xīn)生人口、需(xū)要(yào)关注的老龄人口。当前(qián)中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳动要(yào)素拉动转向(xiàng)人力资源拉动(dòng)，技术创新成为能否突破内外部约束(shù)的关键。技术创新能(néng)力取决(jué)于制度保障(zhàng)下的主观能动性，在经(jīng)历了(le)过去几年的非(fēi)常态之后，在内外部(bù)不确定性的制(zhì)约下，如(rú)何让当前每(měi)个主(zhǔ)体充满信心、充满主(zhǔ)观能(néng)动(dòng)性，是(shì)政策的(de)重心。以(yǐ)人工智能为代(dài)表的数字经济大(dà)发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞争中人力资(zī)源(yuán)的(de)差(chà)距，这需要从(cóng)一个(gè)更高的角度理解人(rén)工(gōng)智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的(de)投(tóu)资路径

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起来是战略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政(zhèng)策(cè)力(lì)度和效果有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是(shì)否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美(měi)联储到底下一步面临的是什么样的经济形势(shì)等，投资者希望渐次判断上述一系列的(de)重(zhòng)要(yào)问题(tí)的程度(dù)，并据(jù)此进行布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能是一个布(bù)局(jú)的(de)好阶贵州海拔高度是多少段，而未(wèi)必会是(shì)收(shōu)获的阶段。投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是(shì)我们从巴(bā)菲特历次股东大会上看到(dào)价(jià)值投资者很重要的一(yī)个(gè)特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的(de)乱(luàn)是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也将会非常明确。这(zhè)个(gè)路径，我(wǒ)们(men)从(cóng)产业视(shì)角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言(yán)：投资的(de)上限是产业现代化(huà)，科技自主可用，数字化、高端化(huà)与智能化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进(jìn)行战略布局。投资(zī)的下限是避免系统性(xìng)的风险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏(cáng)风险(xiǎn)和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业(yè)是不(bù)能进行战略布局的。投资(zī)的(de)中间状态是(shì)周期与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角(jiǎo)下(xià)的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基金首席(xí)经(jīng)济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华(huá)大学(xué)管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博士后。学术研(yán)究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等(děng)实务领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直致(zhì)力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其(qí)价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金。此前履职(zhí)博时基(jī)金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博(bó)士后，学术论文(wén)多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文(wén)核心(xīn)经(jīng)济学(xué)期(qī)刊。

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