文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主(zhǔ)体加杠(gāng)杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的不断升高(gāo)，加之三年(nián)疫情(qíng)扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和居民对未来的收入预期(qī)趋(qū)弱(ruò)，私人部(bù)门(mén)举债的动力(lì)有所下降。目(mù)前(qián)来看，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城投化(huà)债、中央政府加杠杆以及货币政策适度放(fàng)松或(huò)是破局的(de)关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升(shēng)和疫情(qíng)的冲击，经济(jì)增速放缓后私(sī)人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GD扣你几哇日语什么意思 扣你几哇撒由那拉是什么歌P的年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各(gè)部(bù)门举债的客观基(jī)础充足(zú)。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展时期，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加(jiā)大(dà)投资带(dài)来的收(shōu)益高于债(zhài)务(wù)增加而(ér)产生的利息等成本，企业(yè)主观(guān)上也(yě)愿意举(jǔ)债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入预期受到了一定(dìng)冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企(qǐ)业三(sān)大部门来看(kàn)，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)债务(wù)空间受(shòu)年初财政预算的严格约束(shù)。年初(chū)的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要(yào)低于(yú)去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆(gān)的力(lì)度略(lüè)有减弱。从过往情(qíng)况来看，年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算在正常年份(fèn)是较为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突破限(xiàn)额。近几(jǐ)年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特(tè)别(bié)国(guó)债，由于当年两会召开(kāi)时间较晚，因此这(zhè)一特别国债(zhài)事实上是(shì)在当年财政预算框架内的。二是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格(gé)来讲也并(bìng)未(wèi)突(tū)破预算。因此，政府部门今年的(de)举债空间已基本定格，经(jīng)过我们(men)的测算(suàn)，今年(nián)一季(jì)度(dù)已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的(de)主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气度(dù)、居民收入(rù)以及对(duì)未来(lái)的(de)信心，这些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有40％左右是住房(fáng)资(zī)产。房地产作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房价(jià)下(xià)降不仅会导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财(cái)富效应影响到居民的消(xiāo)费决(jué)策。此外，据央行调查数据显示(shì)，城镇居民(mín)对当期收(shōu)入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的(de)倾向有所(suǒ)下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的(de)现象依然存在(zài)，今年居民杠杆(gān)预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间也(yě)受到政策边(biān)际退坡以及城投债务压力较大的(de)制约。去年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结构性工具(jù)对企业部门的融资提供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆周期工具，在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年(nián)出现了(le)边际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性(xìng)货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上来(lái)看也(yě)将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不(bù)断走高，城投(tóu)债务压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对(duì)有(yǒu)限，因此(cǐ)从现阶段来看(kàn)，解(jiě)决的办法(fǎ)大(dà)概有以下(xià)几个(gè)维(wéi)度。一是城(chéng)投化债(zhài)。一(yī)季度城(chéng)投债提前偿还(hái)规(guī)模(mó)的上升反映出(chū)了地(dì)方融资平(píng)台积极(jí)化债的态度及(jí)决心，二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点及面(miàn)的地方债(zhài)务化解(jiě)工作。二是(shì)中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低(dī)水平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可(kě)以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加杠杆(gān)空间有限的情况(kuàng)。三(sān)是货币政策可以适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债(zhài)务化(huà)解力度不及预(yù)期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的(de)背后(hòu)：

　　私人(rén)部门(mén)举(jǔ)债的动力在下降

　　较高(gāo)的名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较(jiào)高(gāo)的实(shí)际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加(jiā)持(chí)下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展的(de)时(shí)期，企业整体的经营(yíng)状况一般也(yě)较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来的收(shōu)益(yì)高于(yú)债务增加而产生的利息等(děng)成本，此时对企业来说杠杆经营可以带(dài)来正收益(yì)，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠(gāng)杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不(bù)再。随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升以及疫情的(de)冲击，经济的潜在增速(sù)有所下降(jiàng)，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经历了三(sān)年疫情的(de)冲击之后(hòu)，企业(yè)和居民对未来(lái)的收入预期都(dōu)相对较弱(ruò)，进一(yī)步抬升杠杆(gān)的(de)条件并不充足且实际效果可能有限，因此私(sī)人部门(mén)加杠杆(gān)意(yì)愿较(jiào)弱。与此同时(shí)，现阶段我(wǒ)国的宏观杠(gāng)杆(gān)率相对偏高了，在去年我国(guó)的实体经济(jì)部门杠(gāng)杆率(lǜ)已经超过了(le)发(fā)达经济体的平均水平，进一步(bù)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面(miàn)临内需不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居(jū)民(mín)部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企融(róng)资则面临过(guò)剩的(de)问(wèn)题。第一(yī)，过去私人部(bù)门加杠杆是(shì)持续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量(liàng)。过去很(hěn)长(zhǎng)一(yī)段时间，民(mín)间(jiān)固定(dìng)资产投(tóu)资增速(sù)显著高于全社会固定(dìng)资产投资的(de)增速(sù)。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情冲击(jī)后，私人企业(yè)的信(xìn)心受到影(yǐng)响，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最(zuì)近(jìn)两年民间固(gù)定资产投资近乎(hū)零增长(zhǎng)。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济(jì)，但M2增(zēng)速大幅(fú)高于M1增(zēng)速(sù)，说明实体经(jīng)济(jì)中可供(gōng)投资(zī)的(de)机会在减少，信贷中有很(hěn)大一部分没有进入实体经济(jì)，而是堆(duī)积在金融体系内，对消费和(hé)投资的刺(cì)激效率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消费回(huí)暖对融(róng)资(zī)需求(qiú)的刺(cì)激有限。居民消费对融资需求的刺激相(xiāng)对有(yǒu)限，居民部(bù)门加杠杆的方式(shì)主要是通(tōng)过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过往有(yǒu)一定透支，因(yīn)此(cǐ)居民部(bù)门对融(róng)资需求(qiú)的刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部(bù)门(mén)看(kàn)举债空(kōng)间

　　政府部门(mén)

　　狭(xiá)义(yì)的政府部门债务空间受(shòu)年初的财政(zhèng)预算约束(shù)。年初的财政预算草案中制(zhì)定(dìng)的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额(é)度要(yào)低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季(jì)度(dù)已使(shǐ)用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政预(yù)算在正(zhèng)常年份是较为严(yán)格的约束(shù)，举债(zhài)额度不得(dé)突(tū)破限额(é)。最(zuì)近几年有(yǒu)两个(gè)相对特殊(shū)的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召(zhào)开的中央(yāng)政治局(jú)会议(yì)上提出(chū)要发(fā)行的抗(kàng)疫特别国(guó)债(zhài)，是为应对新冠(guān)疫情而推出(chū)的一个非常规财政(zhèng)工具(jù)，不计(jì)入财政赤字(zì)。由(yóu)于当年两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上是在当年财政预(yù)算框架(jià)内的。此外是2022年(nián)专项债限额(é)空间的释放。去年(nián)经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整财政(zhèng)预算(suàn)，但(dàn)最终(zhōng)只使(shǐ)用了专项债的(de)限额空(kōng)间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过(guò)往的情况来(lái)看(kàn)，狭义政府部门(mén)今年的(de)举债空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基本定格(gé)，政府部门(mén)只(zhǐ)能严格(gé)按照预算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的(de)资产结构主要可以分为非金融资产和(hé)金融资产，非金融产中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产，房产(chǎn)价格的(de)低迷制约(yuē)了居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表的扩张(zhāng)。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产(chǎn)，其(qí)中绝大部分是(shì)住房资产，占总资产(chǎn)的(de)40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手房(fáng)价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比(bǐ)出现下降(jiàng)，今年以来(lái)降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由(yóu)负(fù)转(zhuǎn)正，预计今年回升的空(kōng)间(jiān)仍受限。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大(dà)的组(zǔ)成部(bù)分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致(zhì)资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民(mín)信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向于(yú)更(gèng)多的储蓄(xù)。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当(dāng)期(qī)收(shōu)入的感受以及对(duì)未来收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季度(dù)有(yǒu)所回(huí)暖，但仍旧(jiù)距离疫情(qíng)前有着不小的差距(jù)。收入(rù)感(gǎn)受以及对(duì)未来收入不确定性的担(dān)忧使居民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资（购买金融(róng)资产(chǎn)）的倾向有所(suǒ)下降。截(jié)至今年一季(jì)度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较高水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资(zī)则分(fēn)别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的(de)下降叠加居(jū)民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少(shǎo)而(ér)存款变多，居民资产(chǎn)负债表收(shōu)缩(suō)。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累(lèi)计值(zhí)随同比有(yǒu)所(suǒ)回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不(bù)及(jí)同样为复苏之(zhī)年的2021年(nián)。而在存款端，今年(nián)的居民累计(jì)新增存款更是达到了疫情(qíng)以来的最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款(kuǎn)的增长势头相(xiāng)较疫情期间(jiān)有所(suǒ)好转，但(dàn)由(yóu)于房地产价格回升空间有限以及(jí)居民收(shōu)入(rù)和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负债(zhài)表(biǎo)扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受到政策(cè)边(biān)际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约(yuē)。

　　今年的政策性(xìng)支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及(jí)结(jié)构(gòu)性工具对企业(yè)部门(mén)的融资进行(xíng)了很大(dà)的支持，但政策性金融工具和(hé)结构性工具属(shǔ)于逆周期工具(jù)。在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明(míng)确(què)结构性(xìng)货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适(shì)度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对较慢，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升额度的空间有(yǒu)限。去年以来(lái)新设立的普(pǔ)惠(huì)养(yǎng)老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券融(róng)资支持工具以(yǐ)及保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度相对较慢(màn)，截至今(jīn)年3月末(mò)，累(lèi)计使用进度(dù)仍未(wèi)过半。此(cǐ)外，今年一季度(dù)新设(shè)立的房(fáng)企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支(zhī)持计划余额仍为零(líng)。由于多项工具的(de)使用进度(dù)偏慢，预计央行未来进一(yī)步提升额(é)度的(de)可能(néng)性较低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未(wèi)来对(duì)企(qǐ)业部门的(de)支撑(chēng)或将受限。近些年来(lái)，城投平台(tái)的综合债(zhài)务(wù)累计增(zēng)速(sù)虽(suī)有小幅回落，但总(zǒng)的债(zhài)务规模仍然(rán)持续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大，城(chéng)投平台对(duì)企(qǐ)业融资及加杠(gāng)杆的(de)支持或将受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部门发放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高水(shuǐ)平，超过去年全年(nián)的一半，其可持续性难以(yǐ)保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这(zhè)一(yī)点在即(jí)将公布的(de)4月份信贷数据中可能就(jiù)会有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩(shèng)余(yú)时间内的杠杆(gān)抬升幅度(dù)预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上分(fēn)析，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，未(wèi)来的解决办法我(wǒ)们认为可以(yǐ)考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债。地方(fāng)债务压力(lì)的化(huà)解是(shì)今年政府工作(zuò)的中心之一(yī)，而一季(jì)度(dù)城投债提(tí)前(qián)偿还规模(mó)的上升也(yě)反映出了地方融资平(píng)台积极化(huà)债的态度及决心。二(èr)季度可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆(gān)。截(jié)至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为(wèi)29％，与发(fā)达(dá)国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在(zài)中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释放流动性，适时(shí)适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激(jī)实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复(fù)苏不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化解力度(dù)不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

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