文(wén)：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛(tāo)/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题，如果(guǒ)一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里面找骨头(tóu)，那(nà)么最大的(de)问题既(jì)不是(shì)银行(xíng)业，也不(bù)是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅(guī)谷银(yín)行（以及类(lèi)似几家美(měi)国中小银行）和商业(yè)地产的情况，就会发(fā)现他们的问题其(qí)实来源(yuán)相同——硅(guī)谷银行破产和商(shāng)业地产危机，其实(shí)都是(shì)创投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主要问(wèn)题不(bù)在资产端(duān)，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷(dài)危机后监管对银行特别是大银(yín)行的资(zī)本管(guǎn)制(zhì)大(dà)幅加强，银行资产端(duān)的信用(yòng)风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银(yín)行的一级(jí)风险(xiǎn)资(zī)本充(chōng)足率从次贷危机前的不(bù)到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真(zhēn)正问题出(chū)在负债端，这(zhè)并不是他自己(jǐ)的问题，而是储(chǔ)户的问(wèn)题，这些储户也(yě)不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫在快速(sù)加息(xī)中破灭，一(yī)二级市场(chǎng)出(chū)现倒挂，风投机(jī)构失血的同时(shí)从(cóng)投资项目(mù)中(zhōng)撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经(jīng)营性(xìng)现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就连(lián)同时出现(xiàn)危(wēi)机的(de)瑞信，也是在(zài)重仓了(le)中(zhōng)概股(gǔ)的对冲基(jī)金Archegos上出现了(le)重大亏损(sǔn)，进而(ér)暴(bào)露(lù)出巨大(dà)的资(zī)产问题。硅(guī)谷(gǔ)银行的破产对美国银行业来说(shuō)，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本(běn)与(yǔ)创投(tóu)企业(yè)深(shēn)度结合的这种商(shāng)业模式来(lái)说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国(guó)商业地产(chǎn)是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过(guò)叠(dié)加了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是(shì)昨(zuó)日黄(huáng)花，出问(wèn)题的(de)是写字楼(lóu)的空置率上升和(hé)租金下(xià)跌。写(xiě)字楼空置问题(tí)最(zuì)突出的地(dì)区是湾(wān)区、洛杉矶(jī)和(hé)西雅图等信(xìn)息科(kē)技公(gōng)司集聚的西海岸，也(yě)是受到(dào)了创投(tóu)企业(yè)和科技(jì)公司就业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问(wèn)题，既不是(shì)小(xiǎo)型银行(xíng)的缩表，也不是地产(chǎn)的(de)潜在信用(yòng)风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对(duì)经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都(dōu)不(bù)会(huì)带来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金(jīn)融危机的房地(dì)产泡(pào)沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影响(xiǎng)要小得(dé)多。大(dà)多数科创企业(yè)是股权融资(zī)，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在(zài)美国非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业融(róng)资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和(hé)贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没有统计对科技(jì)企业的(de)贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款占其资(zī)产的比例为10.7％，也比科(kē)网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的(de)相对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技股(gǔ)也不(bù)像房地产(chǎn)是家(jiā)庭和企业广泛持有的资产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来(lái)居民(mín)和企业的(de)广泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪初的科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)时期，科技企业还没找到可靠的盈利(lì)模式。上世(shì)纪90年代互联网信息技(jì)术的(de)快速发展以及美国(guó)的(de)信息高速公(gōng)路战略为投(tóu)资者勾勒(lēi)出一幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的用户(hù)量让大家相(xiāng)信科技企业可以重塑人们的(de)生活(huó)方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将估值依托(tuō)在(zài)点击量上(shàng)，逐步脱离了(le)企业的(de)实(shí)际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不上真正的互联网公司，大(dà)量公司甚至(zhì)只是在名称上(shàng)添加了e-前(qián)缀或是(shì).com后(hòu)缀(zhuì)，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过(guò)100万，成为全球最大的因特网服务提(tí)供商(shāng)，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引(yǐn)了众(zhòng)多广告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的(de)收入，并(bìng)在2000年收(shōu)购了(le)时代华纳。然(rán)而好(hǎo)景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年(nián)四季度AOL的销(xiāo)售(shòu)收入(rù)下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支(zhī)出（多数为冲减困境中的资产(chǎn)），最终净(jìng)亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿(yì)美(měi)元，科技企业(yè)的自由现金(jīn)流为-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈(yíng)利模式(shì)成熟稳定，依(yī)靠(kào)在(zài)线广(guǎng)告和(hé)云业(yè)务收入创造了高水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿(yì)美元(yuán)，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金(jīn)流(liú)占(zhàn)总收入比例(lì)稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技(jì)企业主(zhǔ)要(yào)通过回(huí)购和分(fēn)红等(děng)形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的(de)不是大(dà)型(xíng)科技(jì)企业，而是小(xiǎo)型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中的(de)3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余(yú)70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大公司中净利(lì)润为负(fù)的比例为(wèi)20％，而小公司(sī)这(zhè)一(yī)比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外(wài)，大公司(sī)自由现金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润(rùn)中位(wèi)数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大型科技(jì)企(qǐ)业创造利润和现金(jīn)流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的(de)科技企业在(zài)利润和现金流表现(xiàn)上(shàng)显著强(qiáng)于科网泡沫时期(qī)，而投资(zī)银行的股票抵押相关(guān)业务也主要开展在流动(dòng)性(xìng)强的大市(shì)值科技股上(shàng)。未上(shàng)市的小(xiǎo)型(xíng)科创企业若不能产生利(lì)润和现(xiàn)金流，在(zài)高利率的环境下破产概率大大(dà)增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间(jiān)接融资渠道的(de)银行(xíng)。

　　这轮(lún)加息(xī)周(zhōu)期(qī)导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大(dà)的是硅(guī)谷和华尔街的富(fù)人群体，以及低利率(lǜ)金融资本与(yǔ)科创投资深(shēn)度融合的(de)商业(yè)模(mó)式，但很难真正伤害到大多(duō)数美国居民、经营稳健(jiàn)的(de)银行业和拥有自我造血能力的大(dà)型科技公(gōng)司。本(běn)轮加息周(zhōu)期带来的(de)仅(jǐn)仅是库(kù)存周期(qī)的回落，而不(bù)是(shì)广(guǎng)泛和持(chí)久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期紧缩，通(tōng)胀超预(yù)期

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