《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查看(kàn)原文(wén)），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场进入了战略相持阶段(duàn)，进攻(gōng)和防守(shǒu)的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中央发布(bù)长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性的布(bù)局，很多(duō)投(tóu)资者更喜欢战术(shù)性(xìng)的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年(nián)度股(gǔ)东大(dà)会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投资者的目光，投资者总希望可以从(cóng)中寻(xún)找(zhǎo)到投资(zī)的秘诀(jué)，价值投资的(de)道(dào)虽相同(tóng)，但法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决(jué)策(cè)者对(duì)宏(hóng)观(guān)环境的担忧，对(duì)数字技术的批判(pàn)，很多(duō)与(yǔ)会者收获(huò)的(de)可能(néng)不是清(qīng)晰的(de)思路(lù)，而是在(zài)迷宫(gōng)中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投(tóu)资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的(de)理由是(shì)根据惯(guàn)例，银行保险(xiǎn)等(děng)利好兑(duì)现后往(wǎng)往是市场(chǎng)开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是有季(jì)节性的，但这未(wèi)必是历(lì)史(shǐ)的(de)铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月(yuè)市场在(zài)新的(de)政策(cè)基调下(xià)开始全面(miàn)大反攻(gōng)。我们需要(yào)因时而变，投资者需(xū)要(yào)考虑(lǜ)到(dào)当前的市场背(bèi)景已(yǐ)经和之前有很大的(de)不同。导管是什么意思 男生导管导多了会不孕不育吗当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑(jí)推(tuī)演，很多重要问题很难用(yòng)清晰(xī)的(de)事(shì)实来验证。谨慎的(de)投资者往往是见好就(jiù)收或者谋定而(ér)后动(dòng)，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前交易(yì)了政策的方(fāng)向，而且今年国内(nèi)的政策本(běn)身也(yě)不是大(dà)开(kāi)大(dà)合。新(xīn)出(chū)台的(de)政策(cè)更多地在落实(shí)上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储(chǔ)依然在通胀(zhàng)、就业数据(jù)、金(jīn)融(róng)数(shù)据和增长(zhǎng)数(shù)据(jù)传递的(de)混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字(zì)经(jīng)济和中特估(gū)依然既有(yǒu)政(zhèng)策、也(yě)有(yǒu)业(yè)绩或者(zhě)有未来预期的业绩(jì)改(gǎi)善，但短(duǎn)期游戏、传(chuán)媒(méi)、中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是(shì)不争(zhēng)的事(shì)实。除(chú)了这两条主线外，金(jīn)融、消费和公用事(shì)业有反弹，但难以成为持(chí)续的(de)配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行(xíng)为(wèi)看，投(tóu)资(zī)者并(bìng)未形成(chéng)一致预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业(yè)绩(jì)出现一定修复和表现有(yǒu)韧性的(de)金融、中(zhōng)药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等(děng)表现(xiàn)较好，家(jiā)电(diàn)此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的(de)公布反而(ér)出现了一定的买预(yù)期卖现实(shí)的操作。当然，相对而言市场也有定价效率不(bù)稳(wěn)定(dìng)的(de)一面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的农(nóng)林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场(chǎng)僵持(chí)的原因：一季报(bào)显示企业(yè)盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线(xiàn)前期超(chāo)额收益过(guò)于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调(diào)。中(zhōng)特估(gū)相关的基建、银行(xíng)、石(shí)油(yóu)、出版等板块盈(yíng)利(lì)有支(zhī)撑、估(gū)值也较(jiào)低，因此(cǐ)在最(zuì)近市场(chǎng)调(diào)整的时(shí)候整体(tǐ)表(biǎo)现较好。在这两条我们看(kàn)好的全年主线之外，市(shì)场部分定价了一季报(bào)行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利(lì)仍(réng)处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶(tǒng)油，A股的盈利(lì)还(hái)在(zài)下滑，这(zhè)意(yì)味着(zhe)短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性(xìng)的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条(tiáo)主线之(zhī)外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹(dàn)的幅(fú)度都相对有限。消费的盈利(lì)有一定的修复，而市(shì)场由于前期的悲观情绪尚未对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明(míng)确的：政策(cè)关(guān)注产业(yè)升级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一(yī)个会议(yì)密集召开的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委会议(yì)和国常会(huì)相继召(zhào)开。决策层(céng)对(duì)于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问(wèn)题，有着(zhe)清醒的认(rèn)识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和(hé)扩大需(xū)求，但(dàn)同(tóng)时也明确不会再走老路——不(bù)会通过低水平的债务(wù)扩张来刺激经(jīng)济(jì)，而(ér)是(shì)聚焦实体经(jīng)济的(de)产业升级，推进(jìn)产业智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合发展

　　这次财(cái)经委会(huì)议的一(yī)个(gè)新(xīn)提法(fǎ)是“坚(jiān)持(chí)三次产业(yè)融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统产业(yè)转型升(shēng)级，不(bù)能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我(wǒ)们去(qù)年底(dǐ)强调接下来(lái)一段(duàn)时间的政策需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能(néng)形成(chéng)经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域要(yào)重点支(zhī)持(chí)和发展，但是经济的运行是(shì)一个完整(zhěng)的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金(jīn)融(róng)支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售(shòu)-服务等(děng)各方面(miàn)需要(yào)协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求(qiú)拉动起来(lái)。不(bù)能够孤(gū)立、片(piàn)面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯(xīn)片(piàn)这(zhè)么最高科技的领域，它的(de)下游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能(néng)家居等(děng)等，没(méi)有需求(qiú)的拉动，产业(yè)的发展就(jiù)缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利(lì)

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨论的一(yī)个(gè)重(zhòng)点是人，作为(wèi)投资生产拉(lā)动(dòng)核心(xīn)的企业家、作为(wèi)人力(lì)资源重(zhòng)点(diǎn)的(de)人才、承载(zài)民族未来(lái)的新生人口、需要关注的(de)老龄人口(kǒu)。当(dāng)前中国(guó)的发展逐渐从资本和劳动(dòng)要(yào)素拉动转(zhuǎn)向人(rén)力资源拉动，技术创新成为能否突(tū)破内(nèi)外部(bù)约束的关键。技术创新能(néng)力取决于制度(dù)保障下的主观能动(dòng)性，在经历了过去(qù)几年的非常(cháng)态之(zhī)后，在内(nèi)外部不确(què)定(dìng)性的制(zhì)约下，如何(hé)让当前每(měi)个(gè)主体充满信心(xīn)、充满主观(guān)能动性，是政(zhèng)策的重心。以人工智(zhì)能为代表的数字经济(jì)大(dà)发展，有可能能够帮(bāng)助我们(men)适(shì)当缩小国际(jì)竞争中(zhōng)人力资源的差距(jù)，这需要从一个更高的(de)角(jiǎo)度理(lǐ)解人(rén)工智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力(lì)度和效(xiào)果有多(duō)大、盈利能否实质性的反弹(dàn)、经济复(fù)苏的斜率是否面(miàn)临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有多大(dà)、美联(lián)储到底下一步(bù)面临(lín)的是什么样的经济形势等，投资(zī)者希望渐次判(pàn)断上(shàng)述(shù)一系列(liè)的重要问题(tí)的程度，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义(yì)上讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可(kě)能是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而(ér)未(wèi)必会(huì)是收获的(de)阶段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪(làng)越大，下(xià)一次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这是(shì)我(wǒ)们(men)从巴菲特历次股东大会上看到价值(zhí)投资者很重要的一个(gè)特(tè)质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这(zhè)个路(lù)径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主(zhǔ)可(kě)用，数(shù)字化、高端(duān)化与智(zhì)能(néng)化是明确(què)的(de)诗(shī)与远(yuǎn)方，需要进行战(zhàn)略(lüè)布局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风(fēng)险，在(zài)现代(dài)化(huà)的产(chǎn)业(yè)转型中，当前蕴藏风险和(hé)未来(lái)跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略布局(jú)的(de)。投资的中(zhōng)间(jiān)状态是(shì)周期与消费行业，是(shì)战(zhàn)术性的(de)布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家(jiā)，投委(wěi)会委员(yuán)兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学(xué)博(bó)士，清华大学管理科(kē)学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力(lì)于(yú)在(zài)周期波动的框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创(chuàng)金合信(xìn)基金。此前(qián)履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学术论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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