文(wén)丨明(míng)明(míng) 章立聪(cōng) 余(yú)经纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束后资金利(lì)率自(zì)低位持续上行，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一(yī)步走高。我(wǒ)们(men)认为主要(yào)是源(yuán)于：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤(jǐ)导致债(zhài)市敏(mǐn)感(gǎn)度增加(jiā)。考(kǎo)虑(lǜ)假期(qī)和(hé)月末因(yīn)素，预计短期内，资(zī)金利率下行(xíng)空间有限，波动幅(fú)度(dù)加(jiā)大，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金利(lì)率自低(dī)位(wèi)持续上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后却(què)并未(wèi)回落(luò)，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察(chá)，银行与非银机(jī)构间流动性(xìng)分层(céng)现象弱化(huà)；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的期限(xiàn)利差(chà)也(yě)明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资金不(bù)松，主要(yào)有(yǒu)以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信贷(dài)合理增长(zhǎng)，确保利率水平(píng)合适，在(zài)追求经济(jì)提振(zhèn)的同时(shí)，也注重防范市场(chǎng)过热带来的金融风险。在满足广(guǎng)义流动性供需匹配(pèi)的前提下(xià)，货币工具力度可能会(huì)有所回摆。从(cóng)央行的具体操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购(gòu)投放低量操作，结(jié)构性(xìng)工具“有进有(yǒu)退”，均预示(shì)后续(xù)政(zhèng)策将(jiāng)更加“精(jīng)准有力(lì)”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到(dào)19日(rì)税(shuì)期缴(jiǎo)款，而(ér)4月通常(cháng)是缴税大月，因此走款可(kě)能(néng)对银行间流动性带来了一定(dìng)的压力。此外(wài)，参考近期(qī)票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速(sù)较一季(jì)度将会有所放缓，但4月预(yù)计仍将保持同比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠(dié)加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资金流(liú)出(chū)，因此向同(tóng)业融出的(de)意愿和能力(lì)有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金较(jiào)为拥挤可能(néng)会导致债市脆(cuì)弱性和敏感(gǎn)度增加，且(qiě)投资(zī)者对于未浙k是浙江哪个城市的(wèi)来一个(gè)月资金利(lì)率上(shà浙k是浙江哪个城市的ng)行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。此外投资者对(duì)货(huò)币政策(cè)力度以及跨(kuà)月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于未来(lái)一个月内资金价格(gé)上行的预期更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金(jīn)的(de)期限被动拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中支出，向市场释放资金(jīn)；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低(dī)，预(yù)计资金(jīn)波动幅度较大。对于债(zhài)市(shì)而(ér)言，短期(qī)交易主(zhǔ)线或延续政(zhèng)策(cè)与基本面预期交易(yì)，预计利率以震荡走(zǒu)势(shì)为主(zhǔ)，建(jiàn)议(yì)投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧(jǐn)对(duì)债市情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行(xíng)货币(bì)政(zhèng)策不(bù)及(jí)预(yù)期；经济复(fù)苏节奏(zòu)不及预期(qī)；银行间市场流(liú)动性(xìng)过(guò)快(kuài)收紧。

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