文：天风宏(hóng)观宋雪(xuě)涛/联系人(rén)向静(jìng)姝

　　美国经济(jì)没有(yǒu)大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那么最(zuì)大的问题既不是银行(xíng)业，也不(bù)是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银(yín)行（以及(jí)类似几家美国中小银行）和商(shāng)业(yè)地(dì)产的情况(kuàng)，就会发现他们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银行破产和(hé)商业地产危机，其实都是创投泡(pào)沫破(pò)灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在资产端，虽然(rán)他的(de)资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于(yú)集中(zhōng)在(zài)一(yī)个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行(xíng)特别是大银行的(de)资本管制大幅加强，银行资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本充足率从次贷危机(jī)前(qián)的(de)不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题(tí)出(chū)在负债端，这并(bìng)不是他自己(jǐ)的问题，而是储(chǔ)户的问题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的(de)创投公(gōng)司和风(fēng)投(tóu)。创投(tóu)泡沫(mò)在快速加息中破灭(miè)，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失血的(de)同时从投资项目中撤资，创投(tóu)企业(yè)被迫(pò)从硅(guī)谷银行(xíng)提(tí)取存(cún)款用于(yú)补充经营性(xìng)现(xiàn)金流(liú)，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是(shì)在重(zhòng)仓了(le)中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏(kuī)损，进而暴露出(chū)巨大的资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行的(de)破(pò)产对美国(guó)银行(xíng)业来说(shuō)，算不(bù)上系(xì)统性影响，但对硅谷的创投圈、以及金(jīn)融资(zī)本(běn)与创投企业深度结(jié)合的这种商业模式(shì)来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫(mò)破灭的另一个受害(hài)者，只不过叠加了(le)疫(yì)情(qíng)后远程办公(gōng)的新趋势。所(suǒ)谓的(de)商业地产危(wēi)机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细看美国商业地产市(shì)场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出(chū)问(wèn)题(tí)的是写(xiě)字(zì)楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问(wèn)题最突出的地区是湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业和科技(jì)公司就业疲(pí)软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是(shì)小型银(yín)行的(de)缩表(biǎo)，也不是(shì)地产的(de)潜在信(xìn)用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会带来怎样的(de)连锁反(fǎn)应？这些反应对经济系统(tǒng)会带来什么(me)影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从规模、传(chuán)染性还(hái)是影响范围来(lái)看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系(xì)统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡(pào)沫对(duì)比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对(duì)银(yín)行的(de)影响(xiǎng)要小得(dé)多。大多数(shù)科创企业(yè)是股权融资，而不是债(zhài)权(quán)融资，根据(jù)OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融(róng)资在美国非(fēi)金融(róng)企业融资中的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没有统计对科技(jì)企(qǐ)业的(de)贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样(yàng)，通过(guò)金融杠(gāng)杆和影子银行(xíng)，对金融系统(tǒng)形成毁灭(miè)性打击(jī)。

　　此外，科技股也不(bù)像房地(dì)产(chǎn)是家庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的(de)局(jú)部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投(tóu)泡(pào)沫要“实(shí)在(zài)”得多。

　　本世(shì)纪初(chū)的(de)科网(wǎng)泡沫(mò)时期，科技企业还没(méi)找到可靠的(de)盈利(lì)模式。上世纪90年代(dài)互(hù)联(lián)网信息技术的(de)快速(sù)发展(zhǎn)以(yǐ)及美(měi)国的(de)信息高速公(gōng)路(lù)战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让(ràng)大家相信科技企(qǐ)业可以(yǐ)重塑(sù)人们的生活方式，互(hù)联网(wǎng)公司开始盲(máng)目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占(zhàn)市场，资本(běn)市场(chǎng)将估值(zhí)依托(tuō)在点击(jī)量上，逐步脱(tuō)离了企业的实际(jì)盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上(shàng)真正的(de)互联网公(gōng)司，大(dà)量公司甚至只是(shì)在(zài)名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让股(gǔ)票价(jià)格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超(chāo)过100万(wàn)，成为全球最大的(de)因特网服(fú)务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广(guǎng)告客户(hù)和商业(yè)合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破(pò)裂后，网络用户(hù)增长缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出(chū)（多(duō)数为冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的盈(yíng)利(lì)模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入(rù)创造了(le)高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美元，经营(yíng)活动现金(jīn)流(liú)占总(zǒng)收入比例(lì)稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技(jì)企业(yè)还在(zài)向市场“要钱”，当(dāng)前科技(jì)企业主要通过回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不是(shì)大型科技企业，而(ér)是小型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公司的(de)二倍(bèi)。此(cǐ)外，大公(gōng)司(sī)自由(yóu)现金流的中(zhōng)位数水平为(wèi)4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小公司只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型科技企业创(chuàng)造利润和现金流的水平(píng)明显强于(yú)小(xiǎo)型科技企业。

　　至少上市的科技企业(yè)在(zài)利润和(hé)现(xiàn)金流表现上显著强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务也(yě)主(zhǔ)要开展在(zài)流(liú)动性强的大市值科(kē)技股上。未上市的小(xiǎo)型科(kē)创企业若不能产生利润和现金流，在(zài)高利率的环境(jìng)下破产概率(lǜ)大大增加(jiā)，这可能(néng)影响到的(de)是(shì)PE、VC等投资机构，而(ér)非间接(jiē)融资渠道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导(dǎo)致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大(dà)的(de)是硅谷和华尔街的富人群(qún)体，以(yǐ)及低利率(lǜ)金融资本与科(kē)创投资深度融(róng)合的商业模式(shì)，但很(hěn)难(nán)真正伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的(de)大(dà)型科技公司。本轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是库存周期的回(huí)落，而不是广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经(jīng)济(jì)深度衰退，美联(lián)储(chǔ)货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 上尉是什么级别，上尉是连长还是营长